银行二永债后续供需格局如何演绎？

来源：中金固定收益研究 作者：李思婕 许艳 摘要 供给端：TLAC达标压力下银行二永债供给或有边际提速，二级资本债供给或更为刚性 今年以来银行二永债整体发行节奏较慢，主要受到国有大行剩余二永债批文额度不足的制约。不过，这一因素更多是一个短期扰动因素。从资本充足率的计算公式出发，我们认为银行二永债的供给影响因素主要包括：（1）银行的风险加权资产增速；（2）银行的内生资本积累能力及当前资本规模；（3）监管机构对于银行的资本监管要求。 历史上看，银行风险加权资产的同比增速走势和银行贷款更为一致，而不是银行的总资产，一方面系贷款在银行总资产中占比超过一半，另一方面系贷款整体的风险权重高于金融投资。这背后更深层次的原因，在于过去中国宏观杠杆率的提升主要依赖居民部门和企业部门加杠杆，而间接融资为主的金融市场结构使得居民和企业部门加杠杆主要以银行信贷的方式实现。因此，从中长期来看，我们认为银行的风险加权资产增速主要受到经济增速、宏观杠杆率的增长趋势及结构变化等因素的影响。此外，我们认为资本新规或对银行风险加权资产有节约作用，主要由于对贷款和地方债风险权重的整体调降、以及对于资本计量高级方法底线要求的调整。 银行的核心一级资本可以实现“向下兼容”，如果银行拥有足够的核心一级资本，理论上发行二永债的必要性较低。从银行当前的经营情况来看，我们认为，银行的内生资本积累能力面临息差收窄和信用成本的双重压力，而当前银行股“破净”现象较为普遍，也使得银行股权融资难度加大。不过，目前主要银行的存量其他一级资本和二级资本充裕，我们认为银行永续债的增量供给或主要来自对境内优先股和境外AT1的替换，银行二级资本债的增量供给需关注银行自身资产质量演变是否可能带来超额贷款损失准备的消耗。 从监管要求角度来看，我国四大行需在2025年初和2028年初满足相应TLAC监管要求可能带来二永债、尤其是二级资本债的发行动力。据我们根据四大行2023年6月末资本充足率数据的静态测算，四大行为满足2025年初的监管要求尚存在2.06万亿元的TLAC缺口，我们认为四大行或提前发行二永债进行布局，由于二级资本债的融资成本更低且涉及到的投资者范围更加广泛，我们认为二级资本债的发行动力更强。 从以上三个主要因素出发，我们认为，短期来看：（1）今年9-12月银行信贷或仍保持一定投放力度，叠加贷款结构的边际变化，今年银行风险加权资产的增速或超过去年，明年资本新规实施可能对银行风险加权资产节约带来边际利好。（2）多数主要银行存量资本补充工具尚可应对年内风险加权资产的扩张，年内出现境内优先股大面积赎回的概率不大。（3）TLAC监管或是银行二永债供给压力的最主要来源。我们预计9-12月银行二永债的净增规模或在3000-6000亿元左右，考虑到9-12月银行二级资本债赎回量达3007亿元，发行或将明显放量，二级资本债供给或更为刚性。展望未来几年，我们认为银行信贷投放或仍保持在一定增速、银行内生资本积累放缓、TLAC达标压力以及二永债赎回体量上升等因素可能使得银行二永债供给保持在相对高位，从测算的TLAC缺口来看，2024年的供给压力可能大于2025-2027年。如果后续TLAC非资本债券开始发行，银行二永债的供给或边际下降，但我们预计TLAC非资本债券与银行二级资本债的投资者群体可能高度重合，仍将影响全市场对于银行次级债的消化能力。从更长的时间跨度来看，经济增速、宏观杠杆率的增长趋势及结构变化等因素可能也会通过银行的风险加权资产增速作用于银行二永债的供给。 需求端：资本新规或导致银行二永债投资者结构中配置盘力量边际削弱 分投资者机构类型来看： 银行自营：对二永债的持有规模受到较高资本占用的制约，资本新规将次级债的风险权重由100%上调至150%，可能进一步影响银行自营对二永债的消化能力，此外，资本新规要求对资管产品穿透计量风险加权资产，或对银行自营委外投资二永债产生影响。以上因素均将边际削弱二永债投资者结构中配置盘的力量。 银行理财：今年以来理财规模整体有所修复，不过银行二永债在理财前十大持仓资产中的占比有所走低，或反映出经历赎回后理财对二永债态度更为谨慎。此外，2023年6月末封闭式理财产品余额较2022年末有所增长，或系今年初摊余成本及混合估值法产品发行力度边际上升，这类产品对银行二永债的配置力度较弱。考虑到理财对银行二永债的配置力度可能较此前边际减弱，我们认为如果后续银行对面临赎回的二永债进行续发，部分需求或将从理财转向基金和保险。 债基：2023年6月以来债基规模明显增长。从债基重仓券的情况来看，银行二永债的持仓总市值在持续增长，在基金净值中的占比也整体提升。 保险：保险机构是银行二永债的主要市场化配置机构，更多遵循“逢高买入”的逻辑，较为关注银行二永债与国债、地方政府债、协议存款等的比价优势，受到股债认定影响更为偏好二级资本债。 总体来说，资本新规或导致银行二永债投资者结构中配置盘力量边际削弱，需求端更加“顺周期”，银行二永债估值弹性或进一步上升。考虑到银行自营持有次级债风险权重调升这一变动主要作用于银行二级资本债，我们认为银行二级资本债受影响或更大。 银行二永债后续供需格局如何演绎？ 今年以来经济数据不及预期、货币环境宽松、理财规模恢复增长等因素助推信用债市场“资产荒”再现，银行二永债整体收益率下行、利差压缩。不过6月中旬降息落地、7月24日政治局会议召开、8月末以来印花税减半征收及房地产政策调整使得银行二永债收益率和利差出现上行，8月末以来的这一轮调整幅度和时长明显更大。经历8月末以来的调整后，目前银行二永债的利差分位水平偏高，尤其是3年期。我们认为，考虑到目前理财规模仍然稳定，“资产荒”背景下本轮银行二永债调整后已具备配置价值。后续建议关注基本面数据对预期的印证情况，把握政策和基本面预期修正过程中带来的波段机会。中长期看，我们认为影响银行二永债供需格局的关键因素主要包括银行次级债的潜在供给冲击和稳增长政策的进一步落地情况。总体来说，TLAC监管可能带来一定的银行次级债新增供给，而稳增长政策预期和落地或加大对债市的扰动，我们认为后续二永债波动性仍存，建议密切关注供给节奏及稳增长政策落地和见效情况，把握波动中带来的机会。 风险 银行二永债供给压力上升、收益率波动加大。 正文 供给端：TLAC达标压力下银行二永债供给或有边际提速，二级资本债供给或更为刚性 今年以来银行二永债整体发行节奏较慢，主要受到国有大行剩余二永债批文额度不足的制约。2023年截至8月28日，银行二级资本债的发行量和净增量分别为3699亿元和2722亿元，分别相当于2022年全年的40.5%和61.4%；银行永续债的发行量为1517亿元，相当于2022年全年的53.9%。今年以来银行二永债整体发行节奏较慢，主要受到国有大行剩余二永债批文额度不足的制约。据我们统计，2023年初6家国有大行剩余银行二级资本债和永续债的批文额度分别为3100亿元和900亿元。不过，我们认为，国有大行新一批的批文额度可能已经在途。2023年6月建设银行、农业银行、中国银行、交通银行的二永债发行计划均获得股东大会决议通过，目前6家国有大行共公告1.46万亿元的银行二永债发行计划，而且根据2023年8月21日“23农业银行永续债01”的发行公告，金融监管总局已于2023年7月28日批复同意农业银行4500亿元的资本补充工具发行计划。我们预计，随着国有大行新的批复额度陆续下达，四季度银行二永债发行可能提速。 图表1：分银行类型银行二级资本债年度发行量 注：数据截至2023年8月28日 资料来源：Wind，中金公司研究部 图表2：分银行类型银行二级资本债年度净增量 注：数据截至2023年8月28日 资料来源：Wind，中金公司研究部 图表3：分银行类型银行永续债年度发行量 注：数据截至2023年8月28日 资料来源：Wind，中金公司研究部 图表4：国有大行二永债拟申请批文额度 注：截至2023年8月28日统计 资料来源：上市公司公告，Wind，中金公司研究部 图表5：2023年初和2023年截至8月28日6家国有大行剩余银行二永债批文额度 注：农业银行于2023年7月28日新获得的4500亿元资本补充工具批文额度未包含在内。 资料来源：Wind，中金公司研究部 不过，金融监管总局的批文额度对于银行二永债的供给更多是一个短期扰动因素。从资本充足率的计算公式出发，我们认为银行二永债的供给影响因素主要包括：（1）银行的风险加权资产增速；（2）银行的内生资本积累能力及当前资本规模；（3）监管机构对于银行的资本监管要求。 影响因素一：银行的风险加权资产增速 银行的资本充足率监管，本质上是要求银行具备与自身风险水平相匹配的资本。风险加权资产即为银行自身风险水平的衡量，其增速决定了银行所需的资本规模。 历史上看，银行风险加权资产的同比增速走势和银行贷款更为一致，而不是银行的总资产。2017-2018年，银行总资产增速明显回落，当时贷款增速仍然保持相对坚挺，从发债银行的年报表现来看，驱动总资产增速回落的主要因素是金融投资增速的下降和同业资产的收缩，主要系监管加大对影子银行的整治和资管业务的规范，风险加权资产的增速有所回落，但幅度明显小于总资产。2019年，资管新规出台后表外回表、非标转标带动银行贷款增速大幅提升，风险加权资产增速跟随明显上升，而银行总资产增速表现相对平缓。2020-2022年，银行贷款和风险加权资产的同比增速持续下行，而银行总资产的增速在2022年以来却有明显提升，主要系权益市场下跌、房地产市场清冷、理财净值化转型后净值波动增大等因素加速了居民资金向表内存款的回流，银行被动加速扩表，银行资产端除了配置贷款之外，更加大了对金融投资和同业资产的配置力度。银行风险加权资产的同比增速走势和银行贷款更为一致，一方面系贷款在银行总资产中占比超过一半，另一方面系贷款整体的风险权重高于金融投资。 这背后更深层次的原因，在于过去中国宏观杠杆率的提升主要依赖居民部门和企业部门加杠杆，而间接融资为主的金融市场结构使得居民和企业部门加杠杆主要以银行信贷的方式实现。我国政府、企业和居民部门举债的形式有所不同，政府部门加杠杆主要通过发行国债和地方政府债，而在间接融资为主的金融市场结构下，居民和企业部门加杠杆主要通过银行贷款。由于银行自营是国债和地方政府债的最主要持有者，不论是政府、企业还是居民部门加杠杆，都会导致银行的资产规模扩张，但是表内风险权重的不同使得他们对于银行风险加权资产的影响是不同的：政府、居民和企业部门加杠杆，对于银行风险加权资产增速的影响依次上升。历史上看，企业部门和居民部门杠杆率的提升幅度明显高于政府部门，而这两个部门主要以银行贷款的方式举债，使得银行风险加权资产的同比增速走势和银行贷款较为一致。 因此，从中长期来看，我们认为银行的风险加权资产增速主要受到经济增速、宏观杠杆率的增长趋势及结构变化等因素的影响。经济增速和宏观杠杆率的增长趋势反映了中国实体经济总债务的扩张速度，而在我国以商业银行为核心的金融体系下，决定了商业银行的扩表速度。目前企业部门和居民部门的杠杆率高于政府部门，若未来我国的杠杆结构发生调整，由政府部门承担更多杠杆，我们认为对银行的风险加权资产可能有一定节约作用，银行风险加权资产与总资产的比例可能会有所降低，不过杠杆结构的调整可能是一个长期的过程，对于银行风险加权资产的影响可能需要更长的时间跨度才能显现。 此外，我们认为资本新规或对银行的风险加权资产有节约作用。2023年2月，原银保监会和人民银行发布《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》1（“资本新规”），将于2024年1月1日起施行。我们认为，资本新规或在两方面对银行的风险加权资产产生节约作用：（1）商业银行资产端结构中占比较高的资产包括贷款、国债、地方债、政金债、存放中央银行款项等。在信用风险加权资产计量的权重法下，第一档银行对于以上主要资产的风险权重整体有所降低。虽然对银行债权的风险权重整体提升，但主要是集中在中长期，对于原始期限3个月以内、被评估为A+和A级银行的债权，风险权重仍为20%，我们预计对大部分存放同业、拆出资金、买入返售金融资产等同业资产影响或有限。（2）资本新规设置了72.5%的风险加权资产永久底线，而根据现行的《商业银行资本管理办法（试行）》2，资本底线调整系数为80%，我们认为这或将边际利好部分实施资本计量高级方法的银行。比如，根据招商银行2022年的资本充足率报告，招商银行涉及因应用资本底线而加回风险加权资产3506亿元。 图表6：商业银行贷款、风险加权资产、总资产和总负债的同比增速 资料来源：国家金融监督管理总局，Wind，中金公司研究部 图表7：发债银行各项资产同比增速 注：数据截至2023年6月20日 资料来源：Wind，中金公司研究部 图表8：我国居民、企业和政府部门杠杆率 资料来源：国家资产负债表研究中心，Wind，中金公司研究部 图表9：截至2022年末商业银行的资产端结构 资料来源：国家金融监督管理总局，人民银行，中债登，上清所，沪深交易所，中金公司研究部 图表10：招商银行2022年末风险加权资产结构 资料来源：招商银行2022年资本充足率报告，中金公司研究部 图表11：资本新规对第一档商业银行部分债权的风险权重有所调整 资料来源：国家金融监督管理总局，中金公司研究部 影响因素二：银行的内生资本积累能力及当前资本规模 商业银行的资本分为核心一级资本、其他一级资本和二级资本三个层级。核心一级资本主要靠银行自身盈利积累和外源性股权融资进行补充；其他一级资本主要由其他一级资本工具、即银行永续债和优先股构成；二级资本主要包括二级资本债及超额贷款损失准备。 核心一级资本属于银行最高层级的资本，可以实现“向下兼容”。如果银行拥有足够的核心一级资本，可以满足监管对于一级资本甚至总资本的要求，那银行发行二永债的必要性较低。反之，如果银行的内生资本积累放缓而外部股权融资无法有效弥补导致核心一级资本增速下滑，或需其他一级资本和二级资本补位。 从银行当前的经营情况来看，我们认为，银行的内生资本积累面临息差收窄和信用成本的双重压力。 近年银行息差持续下滑，2023年以来已降至1.74%的低位。受LPR调降、同业竞争加剧、向实体经济让利等因素影响，近年银行的生息资产收益率持续下降，而且2022年以来银行的贷款结构边际变化，个人按揭贷款增速的明显回落反映银行正面临这种收益率较高且信用风险可控的优质资产的流失风险。从负债端来看，存款的定期化趋势使得负债端成本较为刚性。以上两方面原因共同导致银行息差持续收窄，2023年以来已降至1.74%的低位。今年6月1年期和5年期LPR均下调10bp，不过8月在MLF利率下调15bp的情况下1年期LPR下调10bp、5年期LPR未调整，体现了监管对于银行息差的呵护，同时《2023年第二季度中国货币政策执行报告》3在专栏《合理看待我国商业银行利润水平》中提出“商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平，这样也有利于增强商业银行支持实体经济的可持续性”。考虑到今年以来1年期和5年期LPR分别已累计调降20bp和10bp，叠加存量首套房贷利率调降政策已落地和可能的对城投的化债支持，我们预计银行的生息资产收益率或仍将下降。负债端方面，9月1日起大行将1年以上定期存款利率下调10-25bp4，或将部分对冲银行的息差压力。 银行信贷资产质量保持稳定，不过仍面临局部风险暴露的挑战。截至2023年6月末，商业银行的不良贷款率和关注类贷款占比分别为1.62%和2.14%，近年整体呈下降趋势，不过经济增速放缓、房企信用资质弱化、城投尾部风险暴露等仍对银行资产质量形成挑战。此外，《商业银行金融资产风险分类办法》已经自7月初开始施行，我们认为，部分中小银行过去可能存在风险分类划分不严格、贷款以外业务占比高、弱资质债务人风险暴露集中、较为依赖资产抵质押等问题，后续可能面临补充计提拨备压力。 在息差收窄和信用成本的双重压力下，近年银行的ROA和ROE持续降低，2023年上半年分别为0.75%和9.67%，内生资本积累能力有所减弱。而从外源性股权融资渠道来看，当前银行股“破净”现象较为普遍，也使得银行股权融资难度加大。 目前主要银行的存量其他一级资本和二级资本充裕，我们认为银行永续债的增量供给或主要来自对境内优先股和境外AT1的替换，银行二级资本债的增量供给需关注银行自身资产质量演变是否可能带来超额贷款损失准备的消耗。我们选取18家全国性银行和4家被列入国内系统重要性银行的城商行（以下简称“22家主要银行”），截至2023年8月28日，这22家银行分别占据存续银行二级资本债和永续债规模的85.7%和85.5%。从2023年6月末的资本充足率数据来看，四大行、招商银行和宁波银行核心一级资本相对充裕，用核心一级资本即可满足监管对一级资本甚至是全部资本的要求；其他银行核心一级资本仅略超或无法满足监管对于一级资本的要求，在银行股权融资难度加大的背景下，仍存在发行二永债补充其他一级资本和二级资本的需求，不过目前这些银行的存量其他一级资本和二级资本充裕，理论上短期内借新还旧即可满足需求。我们认为，银行永续债主要的增量供给或来自对境内优先股和境外AT1的替换。据我们统计，截至2023年6月末，22家主要银行的其他一级资本合计2.68万亿元，主要包括1.84万亿元境内永续债、7263亿元境内优先股和146.8亿美元境外AT1。考虑到境内优先股发行较早、已陆续进入赎回期但已赎回支数较少、早期发行的银行优先股固定息差较高且优先股对发行银行没有税盾效应，若后续银行通过新发永续债来替换存量优先股将带来银行永续债的增量供给。境外AT1主要由工商银行、中国银行和交通银行发行，将于2025-2026年面临赎回，考虑到当前美债收益率明显高于中国国债，存在境内再融资的可能性。截至2023年6月末，22家主要银行的二级资本合计5.15万亿元，主要由2.92万亿元境内二级资本债、82.5亿美元境外T2和超额贷款损失准备构成，更加需要关注银行自身资产质量演变是否可能带来超额贷款损失准备的消耗。 图表12：商业银行盈利能力指标 资料来源：国家金融监督管理总局，Wind，中金公司研究部 图表13：商业银行不良类和关注类贷款规模及占比 资料来源：国家金融监督管理总局，Wind，中金公司研究部 图表14：截至2023年6月末22家主要银行的资本充足率情况 注：恒丰银行采用2022年末数据 资料来源：Wind，中金公司研究部 图表15：截至2023年6月末22家主要银行的其他一级资本构成 注：恒丰银行采用2022年末数据；美元兑人民币汇率取7.2258 资料来源：Wind，DM，中金公司研究部 图表16：截至2023年6月末22家主要银行的二级资本构成 注：恒丰银行采用2022年末数据；美元兑人民币汇率取7.2258；未考虑少数股东资本可计入部分 资料来源：Wind，DM，中金公司研究部 影响因素三：监管机构对于银行的资本监管要求 我国四大行需在2025年初和2028年初满足相应TLAC监管要求可能带来二永债、尤其是二级资本债的发行动力。目前我国银行的资本监管要求与国际巴塞尔协议III保持一致，我们认为短期内变化可能性不大，不过，我国的全球系统重要性银行需在2025年初和2028年初满足相应总损失吸收能力（Total Loss-absorbing Capacity，“TLAC”）监管要求可能带来二永债的发行动力。严格来说，TLAC监管并不是资本监管，而是为了确保全球系统重要性银行进入处置阶段时具备充足的损失吸收和资本重组能力，我国的全球系统重要性银行需在2025年初和2028年初满足外部总损失吸收能力风险加权比率分别不低于16%和18%、外部总损失吸收能力杠杆比率分别不低于6%和6.75%的监管要求。我国四大行属于全球系统重要性银行，可通过发行TLAC非资本债券和二永债来实现外源性的TLAC补充。目前国内TLAC非资本债券尚未开始发行，而据我们测算四大行为满足2025年初的监管要求尚存在2.06万亿元的TLAC缺口，我们认为四大行或提前发行二永债进行布局，由于二级资本债的融资成本更低且涉及到的投资者范围更加广泛，我们认为二级资本债的发行动力更强。 图表17：基于2023年6月末资本充足率静态测算的四大行外部总损失吸收能力缺口 注：根据FSB公布的2022年全球系统重要性银行名单，农业银行、建设银行属于第一组的全球系统重要性银行，适用1%的附加资本要求；工商银行、中国银行属于第二组的全球系统重要性银行，适用1.5%的附加资本要求。目前四大行的杠杆率已满足外部总损失吸收能力杠杆比率要求。 资料来源：Wind，中金公司研究部 银行二永债供给展望 从影响银行二永债供给的三个主要因素出发，我们认为，短期来看： 今年9-12月银行信贷或仍保持一定投放力度，叠加贷款结构的边际变化，今年银行风险加权资产的增速或超过去年，明年资本新规实施可能对银行风险加权资产节约带来边际利好。今年以来银行信贷投放力度较大，2023年6月末银行贷款规模较2022年末增长7.8%，高于去年同期的7.5%。考虑到今年以来经济恢复速度相对较慢，我们预计9-12月银行信贷或仍将保持一定投放力度。2023年8月18日人民银行、金融监管总局、证监会联合召开电视会议，强调“金融支持实体经济力度要够、节奏要稳、结构要优、价格要可持续。主要金融机构要主动担当作为，加大贷款投放力度，国有大行要继续发挥支柱作用”5。从贷款投向来看，今年的信贷投放更多由对公贷款贡献，居民贷款增速仍受到按揭增速回落的影响，贷款结构的边际变化或也将使得银行的风险加权资产增加。我们预计今年银行风险加权资产的同比增速或将超过去年7.78%的水平。事实上，今年一季末和二季末银行风险加权资产的同比增速分别为9.67%和10.43%，较去年一季末和二季末分别提升1.31和2.32个百分点。如前文所述，明年资本新规实施或对银行风险加权资产带来一定节约作用。 多数主要银行存量资本补充工具尚可应对年内风险加权资产的扩张，年内出现境内优先股大面积赎回的概率不大。银行发行资本补充工具主要是满足其他一级资本和二级资本的要求，理论上其他一级资本/风险加权资产大于1%、（其他一级资本+二级资本）/风险加权资产大于3%即可，这样只要核心一级资本充足率达标，一级资本充足率和资本充足率也会达标，当然银行可能会有应对风险加权资产扩张的预防性需求。我们假设各主要银行年末的风险加权资产较2023年6月末增长4%，计算各银行2023年6月末的存量其他一级资本/年末预测风险加权资产、（其他一级资本+境内二级资本债）/年末预测风险加权资产两个指标。这种计算方法只包括了银行优先股、永续债和二级资本债这种相对稳定的外源性资本补充工具，未考虑超额贷款损失准备，因为后者受到银行资产质量和拨备计提等内源性因素的影响。根据我们的测算结果，多数银行的存量资本补充工具仍可应对年内风险加权资产的扩张，而且存量的超额贷款损失准备也可以提供一定补充。我们在前文提到，银行永续债的增量供给或主要来自对境内优先股和境外AT1的替换，但年内主要银行没有境外AT1面临赎回，我们预计年内出现境内银行优先股大面积赎回的概率也不大。 TLAC监管或是银行二永债供给压力的最主要来源。据我们测算，四大行为满足2025年初和2028年初的TLAC监管要求仍分别存在2.06万亿元和3.78万亿元的缺口，以2023年8月28日5.64万亿元的存量银行次级债市场计算，相当于在现有市场规模上分别扩容36.5%和67%左右，将带来较大的供给压力。 基于以上分析，我们认为在TLAC非资本债券尚未实质落地的背景下，年内大行或通过发行二永债来进行提前布局。我们假设距离2025年初TLAC达标仍存在的2.06万亿元缺口将在今年下半年发行20-30%，将带来四大行下半年4000-6000亿元左右的二永债增量，考虑到7-8月四大行二永债已净增1250亿元，我们预计9-12月四大行二永债增量可能在2800-4800亿元左右。除四大行以外的其他银行，我们预计二永债净增规模相对不大，全年净增可能在1000-2000亿元左右，扣除前8月净增后9-12月净增规模可能约200-1200亿元。再考虑到9-12月银行二级资本债赎回量达3007亿元，占到2022年全年赎回量的75%，我们预计9-12月银行二永债发行或将明显放量，二级资本债由于融资成本低且投资者群体更为广泛，供给或更为刚性。 展望未来几年，我们认为银行信贷投放或仍保持在一定增速、银行内生资本积累放缓、TLAC达标压力以及二永债赎回体量上升等因素可能使得银行二永债供给保持在相对高位，从测算的TLAC缺口来看，2024年的供给压力可能大于2025-2027年。如果后续TLAC非资本债券开始发行，银行二永债的供给或边际下降，但我们预计TLAC非资本债券与银行二级资本债的投资者群体可能高度重合，仍将影响全市场对于银行次级债的消化能力。从更长的时间跨度来看，经济增速、宏观杠杆率的增长趋势及结构变化等因素可能也会通过银行的风险加权资产增速作用于银行二永债的供给。 图表18：主要银行存量资本补充工具与风险加权资产的比例 注：恒丰银行采用2022年末数据，假设2023年末风险加权资产同比增长12%；其余银行采用2023年6月末数据，假设2023年末风险加权资产较2023年6月末增长4%。 资料来源：Wind，中金公司研究部 图表19：分年份面临赎回的银行二级资本债和永续债规模 资料来源：Wind，中金公司研究部 需求端：资本新规或导致银行二永债投资者结构中配置盘力量边际削弱 银行自营：资本新规下次级债风险权重调升叠加对资管产品的穿透计量要求，后续对二永债的消纳能力可能下降 银行自营对二永债的持有规模受到较高资本占用的制约，资本新规将次级债的风险权重由100%上调至150%，可能进一步影响银行自营对二永债的消化能力，边际削弱二永债投资者结构中配置盘的力量。根据2021年2月末中债披露的银行二级资本债持有者结构，银行自营占比约30%。银行永续债未有持有者结构披露，不过据各全国性银行的资本充足率报告，银行自营持有规模很小。银行自营在二永债持有者结构中占比相对较低，主要由于二永债在银行表内的资本占用较高，二级资本债风险权重为100%，永续债的风险权重更是高达250%。资本新规将于明年初施行，二级资本债的风险权重将由目前的100%上调至150%，永续债风险权重维持250%不变，我们认为或将进一步影响银行自营对二永债的消纳能力，边际削弱二永债投资者结构中配置盘的力量。 此外，资本新规要求对资管产品穿透计量风险加权资产，或对银行自营委外投资二永债产生影响。资本新规首次明确银行投资资管产品的资本计量标准，引导银行落实穿透管理要求。银行应根据可获取信息的程度，采用穿透法、授权基础法或1250%权重计量银行账簿资管产品的风险加权资产。考虑到银行二永债的风险权重较高，我们认为对资管产品穿透计量后，或对银行自营委外投资二永债产生一定影响。 银行理财：规模逐渐修复，但重仓券中银行二永债占比降低 今年以来理财规模整体有所修复，不过银行二永债在理财前十大持仓资产中的占比有所走低，或反映出经历赎回后理财对二永债态度更为谨慎。据我们根据普益标准数据推算，今年以来理财规模整体有所修复，尤其是6月季末回表因素消退后，7月以来理财规模出现明显回升，截至2023年8月25日达27.05万亿元。不过从理财的前十大持仓资产来看，2023年一季末和二季末银行二级资本债和永续债的占比较2022年三季末和四季末有所降低，或反映理财在经历去年末至今年初的赎回之后，对于波动性较大的银行二永债态度更加谨慎。 此外，2023年6月末封闭式理财产品余额较2022年末有所增长，或系今年初摊余成本及混合估值法产品发行力度边际上升，这类产品对银行二永债的配置力度较弱。根据中国理财网数据，2023年6月末封闭式理财产品余额为5.08万亿元，较2022年末增长0.3万亿元；开放式理财产品余额为20.26万亿元，较2022年末下降2.61万亿元。我们认为，今年以来封闭式理财产品余额有所增长，主要由于理财出于净值稳定的诉求，在年初对于摊余成本法及混合估值法产品的发行力度边际上升。根据资管新规，为使用摊余成本进行计量，资管产品应为封闭式产品，而且所投金融资产应满足以下条件之一：（1）以收取合同现金流量为目的并持有到期；（2）暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。银行二永债含有损失吸收条款，无法通过合同现金流量测试，不用采用摊余成本法计量，摊余成本法产品无法配置，混合估值法产品仅能在市价法部分配置。理财产品结构的边际变化也对银行二永债的需求产生影响。 考虑到理财对银行二永债的配置力度可能较此前边际减弱，我们认为如果后续银行对面临赎回的二永债进行续发，部分需求或将从理财转向基金和保险。 图表20：中金固收推算2023年4月以来周度理财存量规模 资料来源：普益标准，中金公司研究部 图表21：理财前十大持仓中银行二永债的规模及占比 资料来源：普益标准，中金公司研究部 图表22：封闭式及开放式理财产品余额 资料来源：中国理财网，Wind，中金公司研究部 债基：6月以来规模明显恢复，重仓券中银行二永债市值在持续增长 2023年6月以来债基规模明显增长。从债基重仓券的情况来看，银行二永债的持仓总市值在持续增长，在基金净值中的占比也整体提升。去年11月以来债市的大幅调整使得债基规模明显缩水。今年6月以来债基规模有明显增长，截至2023年8月末债基资产净值达8.47万亿元，已经略超去年11月的水平。从债基重仓券的情况来看，在利率整体持续下行和债市“资产荒”的背景下，债基对银行二永债的配置力度上升，债基重仓券中银行二永债的持仓总市值在持续增长，其在基金净值中的占比也整体提升。 图表23：2022年以来债券型基金月度支数、份额和资产净值 资料来源：Wind，中金公司研究部 图表24：债基重仓券中银行二级资本债总市值及占基金净值比重 资料来源：Wind，中金公司研究部 图表25：债基重仓券中银行永续债总市值及占基金净值比重 资料来源：Wind，中金公司研究部 保险：主要市场化配置机构，受股债认定影响更偏好二级资本债 保险机构是银行二永债的主要市场化配置机构，受到股债认定影响更为偏好二级资本债。保险机构负债端久期长且较为稳定，是银行二永债主要的市场化配置机构。近年来，保险面临的“资产荒”局面较其他机构更为严峻，非标供给不足、存款利率下降、房地产行业风险上升、地方债平均发行期限下降，而这些都是保险重要的配置资产。上述因素导致保险配置银行二永债的动力上升，更多遵循“逢高买入”的逻辑，较为关注银行二永债与国债、地方政府债、协议存款等的比价优势。但是保险投资二级资本债和永续债存在法规方面的差异，银行永续债大多归类为权益类资产，需要占用保险的权益仓位，受股债认定影响保险更为偏好二级资本债。 银行二永债需求展望 资本新规或导致银行二永债投资者结构中配置盘力量边际削弱，需求端更加“顺周期”，银行二永债估值弹性或进一步上升，银行二级资本债受影响或更大。2021年以来，相对宽松的流动性环境和信用债市场的结构性“资产荒”格局导致市场化机构对银行二永债参与程度上升。同时，理财的净值化转型使得其行为模式由过去的“配置型”投资者转为和基金更为相似的“交易型”投资者。以上两点因素共同导致银行二永债与利率债走势更加同步，且估值弹性增大，表现为收益率调整时利差也往往走扩，呈现出两者的共振。资本新规实施后，银行自营持有次级债风险权重上升，而且通过委外渠道投资银行二永债或也将受到影响，我们预计银行二永债投资者结构中配置盘力量或进一步削弱，银行二永债估值弹性或进一步上升。考虑到银行自营持有次级债风险权重调升这一变动主要作用于银行二级资本债，我们认为银行二级资本债受影响或更大。 银行二永债后续供需格局如何演绎？ 今年以来银行二永债整体收益率下行、利差压缩。今年以来债市主旋律为“强预期”和“弱现实”的博弈。经济数据不及预期、货币环境宽松、理财规模恢复增长等因素助推信用债市场“资产荒”再现，银行二永债收益率持续下行、利差整体压缩。 不过6月中旬降息落地、7月24日政治局会议召开、8月末以来印花税减半征收及房地产政策调整使得银行二永债收益率和利差出现上行，8月末以来的这一轮调整幅度和时长明显更大。（1）6月13日人民银行将逆回购利率下调10bp，随后在6月15日和6月20日下调MLF利率和LPR。降息落地使得债市出现调整，银行二永债收益率跟随上行、利差走扩。本轮调整持续一周左右。6月20日与6月13日相比，1年、3年、5年AAA-银行二级资本债收益率分别上行17bp、14bp和11bp，相较于国开债的利差分别走扩9bp、7bp和3bp；1年、3年、5年AAA-银行永续债收益率分别上行18bp、15bp和12bp，相较于国开债的利差分别走扩9bp、7bp和4bp。（2）7月24日政治局会议召开，提出要“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”、“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”6，使得市场对政策预期加强，引发银行二永债收益率和利差调整。本轮调整持续10天左右，7月31日与7月21日相比，1年、3年、5年AAA-银行二级资本债收益率分别上行11bp、17bp和10bp，相较于国开债的利差分别走扩15bp、13bp和3bp；1年、3年、5年AAA-银行永续债收益率分别上行11bp、19bp和12bp，相较于国开债的利差分别走扩15bp、15bp和5bp。（3）8月27日财政部和税务总局公告称自8月28日起证券交易印花税实施减半征收7，8月31日人民银行、金融监管总局发布《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》8《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》9，政策落地导致本轮银行二永债调整幅度和时长都超过6月和7月。截至9月8日，与8月25日相比，1年、3年、5年AAA-银行二级资本债收益率分别上行33bp、29bp和19bp，相较于国开债的利差分别走扩17bp、16bp和8bp；1年、3年、5年AAA-银行永续债收益率分别上行32bp、29bp和20bp，相较于国开债的利差分别走扩16bp、16bp和8bp。总体来说，由于目前交易型机构对于银行二永债的配置集中在中短端，在三轮调整中，中短端的利差调整幅度均相对较高。 经历8月末以来的调整后，目前银行二永债的利差分位水平偏高，尤其是3年期。截至2023年9月8日，各期限、各评级银行二级资本债收益率均处于2018年12月以来35%以下的分位数水平，利差方面1年期处于22-36%左右的分位数水平，3年期利差分位水平较高、在50%以上，5年期处于40-56%左右的分位数水平；各期限、各评级银行永续债收益率处于2021年8月以来30-65%左右的分位数水平，中高评级、中短久期的收益率分位水平已处于50%以上，利差方面中高评级各期限分位水平已达到70%以上。 图表26：AAA-银行二级资本债收益率及相较于同期限国开债的利差 资料来源：Wind，中金公司研究部 图表27：AAA-银行永续债收益率及相较于同期限国开债的利差 资料来源：Wind，中金公司研究部 图表28：2023年6月、7月和8月末以来银行二永债三轮调整对比 资料来源：Wind，中金公司研究部 图表29：截至2023年9月8日银行二永债收益率和相较于国开债的利差水平及历史分位 注：中债银行二级资本债和银行永续债曲线分别自2018年12月和2021年8月开始编制，我们以此为开始计算历史分位 资料来源：Wind，中金公司研究部 我们认为，考虑到目前理财规模仍然稳定，“资产荒”背景下本轮银行二永债调整后已具备配置价值。后续建议关注基本面数据对预期的印证情况，把握政策和基本面预期修正过程中带来的波段机会。中长期看，我们认为影响银行二永债供需格局的关键因素主要包括银行次级债的潜在供给冲击和稳增长政策的进一步落地情况。总体来说，TLAC监管可能带来一定的银行次级债新增供给，而稳增长政策预期和落地或加大对债市的扰动，我们认为后续二永债波动性仍存，建议密切关注供给节奏及稳增长政策落地和见效情况，把握波动中带来的机会。 TLAC监管可能带来较高的银行次级债新增供给。如我们上文所述，随着国有大行新一批银行二永债批文额度陆续下达，我们认为四季度在充足的批文额度和TLAC达标压力下银行二永债供给或迎来释放，而且未来几年银行次级债供给或保持在相对高位。 需求端或更加集中于行为“顺周期”的广义基金，利率债波动对二永债的需求影响程度可能上升，关注稳增长政策落地和见效情况。资本新规将银行二级资本债和TLAC非资本债券的风险权重由100%上调至150%，叠加对资管产品的穿透管理，我们认为银行自营未来对银行次级债的承接能力可能下降，若银行二永债未来供给上升，需求端或更加集中于理财、基金等。作为交易型机构，两者具有典型的“顺周期”特征：在利率下行时，理财和基金的规模可能会加大对银行二永债的配置；但在利率上行时，理财和基金的负债端面临考验，叠加银行二永债的流动性强于非金融类信用债，被抛售的可能性更大，从而放大银行二永债的估值波动。我们认为，后续利率债波动对二永债的需求影响程度或上升。目前房地产政策已开始落地，后续债市或仍将处于政策和基本面预期反复修正的过程中，我们建议后续仍需密切关注稳增长政策落地进度、力度及政策见效情况，把握利率波动所带来的波段机会。 注： 1.http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=1096426&itemId=951&generaltype=2 2.http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/governmentDetail.html?docId=268127&itemId=861&generaltype=1 3]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/4883187/5025834/index.html 4.https://www.stcn.com/article/detail/966752.html 5.https://www.gov.cn/lianbo/bumen/202308/content_6899177.htm 6]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202307/content_6893950.htm 7.https://www.chinatax.gov.cn/chinatax/n367/c5211207/content.html 8.http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5050293/index.html 9.http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5050296/index.html 推荐阅读 中债研报 ▷ 债市基础设施建设 ▷ 绿色金融标准 ▷ 债市概览 ▷ 宏观经济展望 权威报告 ▷ 地方政府债券市场报告 ▷ 债券市场分析报告 ▷ 资产证券化报告 ▷ 理财报告 特别策划 ▷ 中债评论 ▷ 中债历史 ▷ 特稿 ▷ 国债 ▷ 理财 ▷ 信用债投资 ▷ 债市ESG投资 ▷ 城投债专辑 ▷ 债市法治建设 中债品牌活动 ▷ 债市发展论坛 ▷ 中债担保品国际论坛 ▷ 债市研判六人谈 ▷ “十佳文章”评选 联系我们 ▷ 《债券》征稿启事 ▷ 《债券》征订启事 责任编辑：