证券融资业务的交易对手准入与分类授信思路

程昊  胡善斌 摘   要 2019年年中，银行间市场回购违约事件频发，引起了市场对交易对手风险管理的关注。本文站在资金融出方的角度，尝试从交易对手风险管理的要点、交易对手偿付能力评估的关键点等方面提出交易对手风险管理的思路，并给出一个具有现实意义的交易对手准入与分类授信方案。 关键词 交易对手风险  准入  分类授信  非法人产品 引言 2019年年中，银行间市场回购违约事件频发，引起了市场对交易对手风险管理的关注。短期内迅速发酵的回购市场资金紧张、融资困难等问题，导致非法人产品户回购业务出现违约，尤其是结构化非法人产品“爆仓”导致结构化债券遭遇抛售，并进一步加剧市场对中低信用等级发行主体的规避意愿及对回购交易的谨慎情绪。这一系列“负反馈”式的连锁反应促使市场认知发生了如下几方面变化：一是投资者逐渐认识到金融机构的信用风险不亚于非金融企业；二是交易对手管理不再是一句空口号；三是机构法人和非法人产品交易对手信用风险属性有差异，不能混同；四是非法人产品差异很大，难以用统一标准管理，且对于某些产品需要做详细的尽调；五是很多看似合理的风险管理措施并没有触及风险管理本质，更多是在现有框架下的“打补丁”；六是交易对手风险是一个集合了市场风险、信用风险等多种风险的风险类型；等等。 如果把上述事件放在更长的历史周期中去理解，市场这些认知的改变来得正是时候。过去几年，随着监管模式从机构监管向功能监管的转变，以及债券刚兑的打破和资管新规[1]的推行，不同非法人产品开始单独建账、单独核算，大资管行业正在发生深刻变革，对非法人产品进行重新梳理、分类迫在眉睫。 本文站在资金融出方的角度，基于证券融资业务尤其是非法人产品作为正回购方的回购业务，尝试从交易对手风险管理的要点、交易对手偿付能力评估的关键点等方面提出交易对手风险管理的思路，并给出一个具有现实意义的交易对手准入与分类授信方案。 交易对手风险管理思路 （一）交易对手风险管理的要点 对于一个机构来说，交易对手风险管理的要点有两个，即控制与量化，两者缺一不可。控制交易对手风险是第一步，也是第一道防线，需要正确地量化风险，确保自身所承担的风险被合理补偿。这两方面分别通过信用限额管理和信用价值调整（CVA）来实现。 信用限额管理是一种传统的风险管理手段，其基本思想是尽可能将交易对手多元化以分散风险，鼓励最大化交易对手的数量。此手段仅关注对风险的控制，未对收益和风险补偿提出要求。CVA通过对交易对手风险进行定价，兼顾了对风险和收益两方面的考虑，是信用限额管理的良好补充。 在证券融资业务中，交易对手风险可分为三个层面，交易层面、交易对手层面和资产组合层面。交易层面包括了交易的所有特征和相关的风险因素，如到期日、交易类型等；交易对手层面包括交易对手的偿付能力、对降低风险有帮助的交易安排（净额价值、抵押品）等；资产组合层面主要指的是交易对手之间的相关系数，即在已知有小部分交易对手违约的情况下，整个组合会受到影响的程度。CVA有助于解决前两个层面的问题，信用限额管理可解决最后一个层面的问题。 在实践中，证券融资业务开展的第一步往往是先对交易对手进行偿付能力评估，随后是基于偿付能力评估的结果，进行准入判断和分类授信。 （二）交易对手偿付能力评估的关键点 金融体系中存在的风险从性质和起源来讲，可分为机构风险和市场风险，大体对应了资本不足风险和透明度风险两种基础性风险。从交易对手风险管理的角度来看，市场风险衡量了交易层面上的风险敞口，机构风险则是对偿付能力的本质刻画，也是进行交易对手准入判断和分类授信的本质。 机构风险的实质是资本是否充足，这也正是将资本充足率作为商业银行及类银行金融机构最核心监管指标的原因。传统的机构法人，如银行、证券公司、保险公司等都已经在资本管理方面进行了不少尝试。近年来，资管行业也逐渐引入资本监管这一思路，主要的监管指标计算基础几乎都和净资本与风险资本有关，借鉴并体现了巴塞尔协议的监管理念。由此看来，对交易对手偿付能力进行评估的关键点就是分析判断其资本是否充足。 （三）准入与分类授信思路 准入是指在开展业务前，需要先确定对方可作为交易对手；分类授信一般是指根据各项指标，对不同级别的交易对手给予不同的业务额度，即信用限额。鉴于目前正处在从机构监管向功能监管转变的过渡期，且基于对交易对手偿付风险本质的认识，本文提出如下准入与分类授信思路。 准入采用的方法一般是白名单制。在具体步骤上，不同业务的交易对手准入流程有所不同。为提高效率，可采取批量准入方式。参考《中国人民银行  银监会  证监会  保监会关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》（银发〔2017〕302号）的相关规定，交易对手可分为金融机构和非法人产品两类。 在实践中，首先应选取有公开可查数据的交易对手。对于金融机构，可按照机构类型分类，将监管指标（如资本充足率、保费覆盖率等）或监管评级作为准入依据，然后将对偿债能力有实际指示意义的财务数据（如净资本、实际资本等）作为各类交易对手分类授信的标准。 对于非法人产品，由于目前各类资产管理机构众多，监管标准不统一，且不同管理机构发行的产品可获取信息量仍存在差异，对其进行统一管理尚有难度，应结合其资产规模和所属机构性质进行分类管理。按照募集方式，可将非法人产品分为公募产品和私募产品。对于公募产品而言，由于其数据可得性强，且集中度、杠杆率等指标的相关监管较为严格，机构注重此类产品的声誉风险，在特殊时期提供流动性支持的意愿较强，对其进行准入判断和分类授信可参照其所属机构的分类结果执行。对于私募产品而言，由于其数据不易获得，为兼顾效率，对其处理原则可以是在相同发行主体公募产品分类结果的基础上下沉一档。 对于在公开渠道无信息披露的部分金融机构或非法人产品，应在事前对其开展尽调，以进行交易对手准入和分类授信管理，达到有效控制业务风险的目的。 交易对手准入与分类授信建议 （一）金融机构的准入与分类授信建议 在准入方面，由于本文讨论的是有抵押的证券融资业务，金融机构偿付能力普遍较高，受到的监管较严，故原则上只要是没有出现严重负面事件的金融机构均可准入。建议采取白名单制的管理模式，随着业务的开展逐渐在白名单上添加交易对手。 在分类授信方面，可将金融机构分为存款类金融机构和其他金融机构。其中，存款类金融机构包括开发性银行、政策性银行、商业银行（含国有大型商业银行、股份制商业银行、城商行、农商行、外资银行、信用社、村镇银行等）、财务公司等；其他金融机构包括证券公司、保险公司、基金公司、信托公司、期货公司、金融资产管理公司等。 由于不同机构业务性质不同，无法直接横向对比，但可根据系统重要性进行适度区分。存款类金融机构在我国金融体系中具有重要、基石性的地位，原则上可在相同排名的情况下获得更高的分类评级。例如，排名前二十的商业银行可获得甲类评级，而排名前二十的信托公司只能获得乙类评级。 （二）非法人产品的准入与分类授信建议 在准入方面，非法人产品的信用风险在某种程度上等同于其所属机构，但实践中有诸多因素可能导致其真实风险大于其所属机构。因此，对非法人产品尤其是对单一产品的准入判断有较大难度，更实际的做法是按照其所属机构的性质与募集资金的方式进行划分判断。具体可划分为：一是公募性质的非法人产品，包括以公开方式向不特定社会公众发行的银行理财产品和公募证券投资基金，以及其他公募性质的非法人产品；二是私募性质的非法人产品，包括银行向私人银行客户、高资产净值客户和合格机构客户非公开发行的理财产品，证券公司及其资产管理子公司发行的客户资产管理计划，基金公司及其子公司发行的客户资产管理计划，期货公司发行的客户资产管理计划，保险资产管理产品及其他私募性质的非法人产品。在实践中，还可以综合考虑管理人、委托人和投资顾问等因素，产品的主动或被动管理性质，以及产品持仓情况等，以作进一步区分。 分类授信方面，可结合非法人产品的资产规模和所属机构性质进行管理。具体建议如下： 1.银行理财产品 银行公募理财是面向不特定社会公众发行的理财产品，私募理财是面向私行客户、高净值客户和合格机构客户发行的理财产品。举例来说，若我们将银行分为甲、乙、丙三类，那乙类银行的公募产品和甲类银行的私募产品原则上享有同样的分类授信金额。 2.公募基金公司产品 公募基金公司产品主要包括公募证券投资基金、基金公司及其子公司的客户资产管理计划。其中，公募证券投资基金有相对完备的数据，可根据公募基金公司的非货币资产规模[2]排名来确定分类结果。基金公司同其子公司的客户资产管理计划募集资金的方式一样，均为私募发行，因此可按照前文所述的私募产品分类授信思路处理，即在相同主体公募产品分类结果的基础上下沉一档。但是基金公司同其子公司的风险管理水平不一，在实践中需要根据具体机构加以分析。 3.证券公司资管产品 证券公司资管产品包括拿到公募牌照的券商资管发行的公募证券投资基金，以及历史遗留的大集合产品。根据《证券公司大集合资产管理业务适用<关于规范金融机构资产管理业务的指导意见>操作指引》（中国证券监督管理委员会公告〔2018〕39号），证券公司需严格遵照《证券投资基金法》等公开募集证券投资基金相关法律、行政法规及证监会的规定管理运作大集合产品。可以看出，目前大集合产品的监管要求与公募证券投资基金一致。因此，两者均可算为公募产品，分类授信参照其所属机构执行。 4.信托公司的资金信托计划和期货公司的客户资产管理计划 目前，信托公司的资金信托计划和期货公司的客户资产管理计划均为私募产品，无公开数据，因此可考虑仅允许作为央企的信托公司的资金信托计划和监管评级为AA级期货公司的客户资产管理计划作为交易对手，并给予较低的分类评级和较小的授信规模。 5.保险资产管理公司产品 保险资产管理公司产品主要包括公募证券投资基金和保险资产管理产品。具有公募牌照的保险资产管理公司可发行公募证券投资基金。在分类授信时，可将此类公募证券投资基金作为公募产品处理，即参照其所属机构进行分类。保险资产管理产品是保险资管公司发行的私募产品，认购资金主要为保险资金，属于保险公司的表内资金。在大多数时候，此类产品的认购方也是保险资管公司的大股东，这种双重身份决定了产品的稳健性。因此，可以将保险资产管理产品作为交易对手，对其分类授信可参照所属机构下沉一档处理。 6.其他私募性质的非法人产品 由于这类产品或其所属机构的数据不可得，需在与其开展业务前进行尽调，并根据实际业务实行“一事一议”。 关于非法人产品两个值得商榷的问题 （一）如何定义其所属机构 对于一个非法人产品来说，可能涉及管理人、委托人和投资顾问等几个相关方。那到底如何确定该产品的实际所属机构呢？在实践中，对交易对手的判定要秉持“实质重于形式”的原则。 从形式来看，对于有些交易对手，可以通过看对方交易账户的名称来进行识别，如银行间市场使用的“现券买卖成交单”上的“机构/投资管理人”信息、行业普遍使用的交易或风控软件交易信息中的“交易对手名称”“所属机构”等信息。然而，有时我们无法通过这一方法进行识别。例如，某些产品需要通过券商席位在交易所固收平台交易，席位号只体现该券商的席位，无法用于识别产品类型。 从本质上来看，应该关注产品的最终责任人。产品的管理人、委托人和投资顾问在不同的市场阶段、法律关系及产品架构下扮演着不同的角色，实际责任有所不同。目前，监管部门和市场正在努力探索如何对相关方的责任进行清晰界定。 （二）可否跨机构类型实现统一管理 在功能监管的理念下，资管行业的趋势是统一管理。但目前仅有公募证券投资基金实现了统一监管，具体包括证券公司、基金公司和保险公司发行的公募证券投资基金。对于这类产品，参照非货币资产规模进行横向比较，在理论上可以实现分类授信标准的统一。 在实践中，对非法人产品按照非货币资产规模进行分类授信在一定程度上是可取的，因为其本质上与机构监管的理念有共通之处。在机构监管框架下，我们一般采取反映资本充足情况的指标，如净资本、风险资本、资本充足率等，并按照金融机构的性质，在同类型机构里面进行排序分类。近年来，资管行业也在逐渐引入资本监管这一思路，但资管行业各公司的净资本并不对外披露，用资本评估其风险不具备可操作性，因此一个可行的替代方法是参照其非货币资产规模进行分类。较大的非货币资产规模至少能体现两点：一是产品所属机构的资管业务发展满足相关监管要求，二是市场认可该机构的管理能力。当然，这种替代方法也存在一些问题。例如，券商资管和保险资管进入公募领域较晚，有的机构先前发展重心不在公募产品领域，按照非货币资产规模排名会导致券商资管和保险资管的排名远低于其所在体系的排名。因此，该方法是否合理还有待商榷。 注： 1.资管新规是指2018年4月27日中国人民银行、银保监会、证监会、国家外汇管理局联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）。 2.万得（Wind）每季度会对各基金公司管理的非货币理财基金资产进行统计。