来源：雪球App，作者： 富国消费君，（https://xueqiu.com/3240181688/225463366）
纵观17年来的旅游酒店业行情，板块的超额收益均出现在基本面向好时期。在人均GDP不断提升的背景下，行业本身处于稳步发展期，业绩可验证性强，板块基本面具备韧性。互联网等科技因素的加入扩大了行业的服务空间，因此估值和盈利改善都可能助推餐饮旅游行情。长周期来看超额收益的盈利贡献大于估值，17年间盈利涨幅为320.03%，估值涨幅为146.69%。
1.酒店旅游超额收益均出现在基本面向好时期
社会服务板块包括酒店、餐饮、旅游和景区等细分行业。这些细分行业业绩高度相关，根据联合国统计署测定，旅游业拉动的相关行业达110个，其中对住宿业的贡献率超过90%，对餐饮业和商品零售业的贡献率超过40%。回顾2005年以来，酒店旅游板块相对于的表现，我们选取了三个持续时间半年以上，回撤相对较小的阶段供投资者关注与参考。
阶段1：2013年7月至2014年11月,相对指数的超额收益为44.3%。这一时期国民收入增加，旅游需求旺盛。1）从市场面看，国务院颁布了《国民旅游休闲纲要》，要求落实职工带薪休假制度，成为重要政策催化剂；2）从行业基本面来看，互联网普及率提升，使得在线旅游规模不断壮大。3）从板块来看，本阶段板块上涨“戴维斯双升”。旅游酒店板块指数上涨70.40%，PE增长49.9%，EPS增长10.96%；4）个股方面，领涨，涨幅近三倍，盈利改善六倍。
阶段2：2015年5月-2015年12月，相对指数的超额收益为35.1%。这一时期人均GDP为49922元，国民出境游的热情与日俱增。1）从市场面来看，国务院发布了《关于进一步促进旅游投资和消费的若干意见》，提出了26项具体措施；2）从行业基本面来看，线上线下相互渗透，大量资本涌入，大规模投资并购事件频频发生；3）从板块来看，本阶段板块上涨主要由EPS贡献。旅游酒店板块指数上涨达到16.98%，PE仅增长4.82%，PES同比增长54.4%；4）个股方面，个股涨幅和盈利改善均超四倍。
阶段3：2020年4月-2021年4月，相对指数的超额收益为141.1%。这一时期新冠疫情得到了基本控制，休闲消费开始反弹。1）从市场来看，国家刺激国内市场消费，同时实施一系列免税政策刺激海购需求；2）从行业基本面来看，疫情催生行业向线上模式转变，进一步提升行业韧性。3）从板块来看，本阶段板块上涨由估值驱动，盈利负贡献。板块指数上涨179.08%，PE增长815%，EPS下降34%，复苏弹性得到市场认可。4）个股方面，领涨，涨幅近两倍，盈利改善八倍。
2.2013.7—2014.11，居民收入上台阶推升餐饮旅游
阶段1：2013年7月-2014年11月，持续时间517天，餐饮旅游板块涨幅为70.4%，同期指数涨幅为26.1%, 相对沪深300指数的超额收益为44.3%。
2.1.市场：政策支持和人均收入上台阶助力餐饮旅游业快速发展
中国旅游业的发展处于黄金发展阶段。政策上，国务院颁布了《国民旅游休闲纲要(2013-2020 年)》，要求落实职工带薪休假制度，提升城乡居民旅游休闲消费，成为本阶段餐饮旅游板块的重要政策催化剂。
2013年我国人均GDP突破4万元，居民收入的不断提高是旅游业发展的前提条件。根据世界旅游组织研究成果，人均GDP突破5000美元，休闲旅游需求就会开始呈现爆发式的增长。2013年我国人均GDP达到43497元，2014年上升至46912元，全国出游率为269.8%。在旺盛的旅游需求驱动下，旅游业正迅速沿着出境和休闲两个维度扩张和演进。
免税销售额同比增速维持较高水平，中国成为全球最大的出境旅游消费国。2013年7月至2014年11月，免税销售额平均增速为32.59%，整体处于较高水平。《2013年中国旅游业发展报告》显示我国国际旅游支出高达1020亿美元，约占全球出境游消费的9.5%，成为全球最大的出境旅游消费国。
三公消费受限影响高端餐饮行业，但连锁餐饮依靠高翻台实现“薄利多销”。13年2月全国样本星级饭店客房平均出租率同比增速为-21.9%，达到历史最低。但消费回归理性使得大众餐饮分流了更多的客户群，连锁餐饮餐位数实现提升，由2012年的143.4万个上升至2013年的148.6万个，依靠高翻台实现“薄利多销”的商业模式成为行业最行之有效的竞争策略。
2.2.行业：受益于互联网普及率提升，在线旅游市场规模加速扩大
在线旅游市场于2013年开始加速扩大。《旅游法》于2013年10月发布，对传统线下旅行社进行多项规范，涉及质量保证金、宣传和产品价格等。在线旅游具有价格透明和产品丰富等优势，2013年我国在线旅游市场规模为2201亿，2014年上升至3140亿元，同比增长42.68%。以大数据、云计算和为代表的技术进步不断拓展旅行服务边界。
2.3.板块：+70.40%，其中，PE：+49.9%，EPS：+10.96%行业的景气度高企，“戴维斯双击”助推餐饮旅游超额收益。这个时间段处于牛市前期，市场整体低迷，市场寻找基本面向好的行业。国民收入上台阶、国内需求推动经济增长大背景下餐饮旅游成为必然选择。行业整体的景气高企实现“戴维斯双击”。板块上涨70.40%，其中PE增长49.9%，EPS增长10.96%。尽管市场整体低迷，但是该板块的估值仍然出现提升。
3.2015.5—2015.12，基本面持续向好，走出超额收益
独立行情阶段2：2015年5月-2015年12月，持续时间243天，餐饮旅游涨幅为17.0%，同期指数涨幅为-18.2%，相对沪深300指数的超额收益为35.1%。
3.1.市场：多重利好集中释放，出境游热度持续攀升
连续出台政策推动行业发展。国务院于2015年1月发布了《2015年全国旅游工作会议报告》以及7月发布《关于进一步促进旅游投资和消费的若干意见》，针对增强旅游投资和消费提出了，包括实施旅游基础设施提升计划、改善旅游消费环境等6方面、26条具体政策措施。从需求端来看，人均GDP的不断提高为旅游业发展提供了支撑。2015年，我国人均GDP为49922元，人均旅游花费为857元，旅游需求尤其是出国游需求已呈现爆发式增长，这也使得旅游行业成为我国经济转型期的大背景下为数不多的高景气度行业。
展望2022年，聚焦酒店旅游板块的疫情后修复行情。2022年疫情对零售、休闲产业的收入影响与2020年相似。本轮2022年4月触底，5月反弹4.4%，预计2022年下半年将回正。我们对新冠疫情发生以来四次严重程度达到封城的疫情进行了统计，酒店旅游在疫情结束后均出现了不同程度的修复行情。
4.2020.4—2021.4，“新冠”疫情后，复苏弹性助力超额收益
阶段3：2020年4月-2021年4月，持续时间394天，餐饮旅游板块涨幅为179.1%，同期指数涨幅为38.0%, 相对沪深300指数的超额收益为141.1%。
4.1.市场：疫情负面影响逐渐消退，免税业务快速发展
复工复产有序推进，疫情负面影响逐渐减弱。2020年新冠疫情爆发，诸多行业受到不同程度的影响，尤其是人员聚集性质的餐饮旅游行业。但是随着复工复产的推进以及政策的精准扶持，刺激国内市场消费，餐饮旅游消费开始回升。2021年我国人均GDP达到80976元，经济疫情后快速恢复。在疫情对实体经济的冲击下，我国是全球少数在2020年实现经济正增长的国家之一。随着2021年人均GDP突破8万元，被疫情压制的休闲旅游需求也有足够的经济基础迎来反弹。政策刺激海购需求，免税销售额增长强劲。2020年6月，我国将离岸免税额上调至每人每年10万元，免税品类扩大，进一步刺激消费者对免税产品的需求。2020年4月免税销售额为13.81亿元，2021年4月上升至46.74亿元，同比增长238.44%。免税销售额的增长为旅游市场注入新的活力。
4.2.行业：餐饮行业数字化加速转型，线上模式成为新的增长点
疫情加速餐饮行业数字化转型，外卖等线上模式逐渐成为了餐饮市场的主要发展方向。受疫情封控措施影响，堂食模式受到较大冲击，使得餐饮企业加速线上化发展的步伐，团购、直播等线上营销模式也为餐饮行业带来新的机遇。从移动APP活跃用户数来看，外卖等线上餐饮恢复迅速。2020年8月和饿了么的移动APP活跃用户数分别为4719.1万人和9602.1万人，相比3月水平增长均超过26%。
4.3.板块：+155%，其中EPS：-34%，PE：+815%板块上涨155%，其中估值上涨815%，“新冠”疫情后，复苏弹性得到市场认可，估值提升推动餐饮旅游板块取得超额收益。由于受疫情影响，社零中餐饮收入2020年前9个月同比增速均为负，因此EPS对板块涨幅负贡献，为-34%。
5.长周期看，2005-2021年间酒店旅游超额收益累计高达8倍
纵观17年来的餐饮旅游业行情，餐饮旅游板块的超额收益来自于政策支持下盈利向好和反弹行情。餐饮旅游行业仍处于稳步发展期，行业中绝大部分上市公司具备不可替代的旅游资源，以保证该板块基本面的韧性。
互联网等因素的加入使得这一板块具有一定的想象空间，基本面稳固也决定了业绩验证并不困难。因此估值和盈利改善都可能助推餐饮旅游超额收益行情。
5.1.长期来看，板块的超额收益中，盈利贡献大于估值
自2005年至2021年持续时间17年，餐饮旅游涨幅为12.87倍，同期指数涨幅为4.02倍。2013年之前，餐饮旅游与沪深300走势趋于一致，比重在1上下浮动，2013年起至今，餐饮旅游行业相对于沪深300存在持续的超额收益，比重基本都大于1。我们通过拆分估值和盈利的涨幅，长周期来看超额收益中盈利贡献大于估值，其中盈利涨幅为320.03%，估值涨幅为146.69%。
三轮超额收益行情盈利情况总结如下：第一阶段，居民消费水平持续升级，旅游餐饮需求长期旺盛，行业景气高企叠加因素是在线旅游和海外旅游市场扩大；第二阶段，政策大力扶持下旅游行业高景气度，旅游需求爆发式增长。行业强强联合，行业巨头企业并购事件频频发生，线上和线下加速相互渗透。即使大盘下跌，基本面向好助力独立行情。第三阶段，疫情得到控制之后，餐饮旅游消费触底反弹，线上模式成为新的增长点。
5.2.板块估值均值67.29倍，除去牛市基本行情在30-80倍之间演绎
从2005-2021年间，餐饮旅游板块估值的变化情况来看，估值的平均值为67.29，估值标准差为51.81。
整体来看，07-08年的牛市行情中餐饮旅游并没有取得过高估值，餐饮旅游的估值高峰出现在2015年和2020年，餐饮旅游主要行情阶段的估值大致在30-80倍之间变化。具体来看：第一阶段2013.7—2014.11，板块估值从28倍上涨至50倍。这一阶段“戴维斯双击”，盈利增幅大于估值。第二阶段2015.5—2015.12，板块估值从80倍下降至74倍。这一阶段估值下跌主要是因为“股灾”导致的估值中枢下跌，盈利增幅大于估值。第三阶段2020.4—2021.4，板块估值从41倍上升至191倍。这一阶段盈利为负，疫情后修复预期下，估值大幅提升，估值增幅大于盈利。
6.展望2022年，酒店旅游板块聚焦疫情后修复行情
2022年以来，“新冠”疫情再次发酵，深圳、上海先后实施分批次封闭式管理。此外，多地出现疫情爆发如吉林，情况类似于2020年3月疫情首次爆发。2022年疫情对零售和餐饮收入影响与2020年相似。社零分别于2020年2月和2022年4月触底。2020年6个月后回正，触底后第一个月反弹4.7%。本轮2022年4月触底，5月反弹4.4%，预计2022年下半年将回正。
我们对新冠疫情发生以来四次严重程度达到封城的疫情进行了统计，并关注疫情结束半个月、1个月、3个月后相关的板块涨跌幅情况，从板块维度上看，餐饮旅游在疫情结束后均出现了不同程度的修复行情。
酒店餐饮和旅游景区板块在疫情后的大部分时间段都出现了明显涨幅。随着疫情结束，酒店餐饮和旅游景区也逐渐恢复运营，客流量的恢复带来行业复苏，同时可以看到旅游景区板块对疫情结束的反映更迅速、涨幅更大，在石家庄、扬州疫情结束后半个月涨幅达到10%，并且四轮疫情结束后3个月旅游景区涨幅均为正。
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