◎ 文 李艳丽
受托经营是指受托人接受委托人的委托，按照双方达成的合同约定，对受托对象进行经营管理的行为，从受托内容看，可以是股权的受托管理，也可以是经营权的受托管理。受托经营运用得当，可以是上市公司进行并购重组的重要途径和方法，尤其是在股权直接转让条件尚不具备的情形下，受托经营更显价值。
笔者将从实际案例出发，结合相关法律法规规定，分析受托经营在上市公司并购重组中的重要作用，梳理监管部门的关注要点，探讨受托经营的注意事项，以期为上市公司在并购重组中运用受托经营提供借鉴或参考。
近年来，先受托经营后并购重组的并购模式，已被越来越多的上市公司采纳，如恒逸石化（000703.SZ）、昇兴股份（002752.SZ）、东旭光电（000413.SZ）等。以恒逸石化2018年发行股份购买资产项目为例，其向控股股东浙江恒逸集团有限公司（“恒逸集团”）发行股份购买的2个标的公司，在发行股份购买前，均已委托给恒逸石化经营管理。
就恒逸石化有关“先受托经营后并购重组”的具体交易安排，简述如下：
1、控股股东恒逸集团通过并购基金设立项目公司，由项目公司通过竞拍获得其他第三方的相关资产（该等资产经修复、重整后可用于从事恒逸石化主营业务）；
2、项目公司与恒逸石化签署《委托经营管理协议》，约定：项目公司委托恒逸石化对其生产经营活动提供管理、咨询服务；恒逸石化将协助（但不保证）项目公司处理存在的各项重大法律和财务问题及瑕疵，以确保其具备被上市公司收购的条件；恒逸石化在同等条件下拥有以市场公允价格优先收购项目公司的权利。
3、经改造、提升和培育管理，项目公司具备被上市公司收购的条件后，恒逸石化向恒逸集团收购项目公司。
依据该模式，恒逸集团自2017年3月以来，已通过并购基金先后设立了嘉兴逸鹏化纤有限公司、杭州逸暻化纤有限公司、太仓逸枫化纤有限公司、绍兴柯桥恒鸣化纤有限公司等多个项目公司。
2018年11月，恒逸石化在取得中国证监会批准后，通过发行股份方式向恒逸集团购买了嘉兴逸鹏化纤有限公司、太仓逸枫化纤有限公司100%股权，而对于尚不具备收购条件的杭州逸暻化纤有限公司、绍兴柯桥恒鸣化纤有限公司等，仍继续由恒逸石化受托经营。
为何“先受托经营后并购重组”的并购模式会受到众多上市公司的青睐，并屡试不爽？上市公司在实施“先受托经营后并购重组”的过程中，监管机构会关注哪些问题？上市公司又如何避免这些重大问题？
实操中，若交易标的股份存在限售情形或交易可能触发要约收购程序的，收购方一般会要求标的企业在正式交易协议签署前取得全国股转公司同意终止挂牌的函件并以此作为签约条件，否则需在交割前完成交易涉及的要约收购程序、消除限售影响等要求。
因拟变更标的企业公司性质而导致需终止挂牌的，由于该安排对交易不构成实质性影响，可将完成挂牌终止作为标的股份交割的前提。此种情形下，若交易涉及证监会审核程序的（如上市公司以发行股份作为支付手段），考虑到交易尚存在较大不确定性，交易对方一般会要求在上市公司取得证监会对交易的核准后完成全国股转公司对挂牌终止的审核手续。
实践中，上市公司在并购重组前，先从控股股东等关联方受托经营拟并购标的，主要是基于如下考虑：
（一） 先由关联方锁定并购标的，是市场竞争的需要
在充分竞争的市场环境中，或面临行业整合的发展机遇情况下，优质并购标的并不多见，可以说是一种稀缺资源，是否能够事先抢占优质并购标的，有时直接影响上市公司后续的发展。
但是，上市公司直接并购，尤其是发行股份购买或构成重大资产重组时，程序繁琐冗杂，须取得董事会、股东大会、中国证监会等批准和授权，进行审计、评估，履行信息披露等义务，且对并购标的往往具有较高要求。
所以，先由上市公司关联方（往往是控股股东、实际控制人或其控制企业）购买并购标的，可以提前锁定并购标的，以免上市公司错失并购良机。
（二） 受托经营是彻底解决同业竞争问题前的过渡期安排
上市公司关联方（尤其是控股股东、实际控制人或其控制企业）购买取得并购标的后，往往会与上市公司之间形成同业竞争，在上市公司并购取得并购标的前，由上市公司从关联方处受托经营该等并购标的，有利于规范潜在同业竞争，在较大程度上避免恒逸石化与关联方的利益冲突情形。
（三） 受托经营有利于隔离并购风险
当并购标的情况复杂，可能存在潜在或有债务或纠纷时，贸然并购，将面临非常多的不确定性，可能使上市公司面临严重的并购风险。先受托经营，在与并购标的相关的各种潜在或有债务或纠纷充分暴露或解决后，再由上市公司并购，将更有利于并购目标的达成，典型的如三元集团并购三鹿集团。
（四） 受托经营有利于上市公司提前介入并购标的业务
先受托经营，有利于上市公司提前熟悉、了解并购标的业务模式、盈利模式、发展状况等，为上市公司并购后的业务整合奠定基础。
经检索查阅相关案例，中国证监会、交易所等监管部门对于上市公司并购重组中涉及受托经营事项的，将会对如下事项予以特别关注：
（一） 受托经营本身是否会构成重大资产重组
1、关注要点
在东旭光电（000413.SZ）、深天马A（000050.SZ）、东方电子（000682.SZ）、天翔环境（300362.SZ）等发行股份购买资产过程中，中国证监会均关注到了上市公司在发行股份购买资产前对标的公司的受托管理行为，要求上市公司补充披露，受托管理行为本身是否构成重大资产重组，是否履行相应的审议和信息披露程序。
2、相关规定
根据《上市公司重大资产重组管理办法》第2条规定，“本办法适用于上市公司及其控股或者控制的公司在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易达到规定的比例，导致上市公司的主营业务、资产、收入发生重大变化的资产交易行为（以下简称重大资产重组）。”
根据《上市公司重大资产重组管理办法》第15条规定，“本办法第2条所称通过其他方式进行资产交易，包括：……（二）受托经营、租赁其他企业资产或者将经营性资产委托他人经营、租赁……上述资产交易实质上构成购买、出售资产，且按照本办法规定的标准计算的相关比例达到50%以上的，应当按照本办法的规定履行相关义务和程序。”
因此，如果“受托经营、租赁其他企业资产或者将经营性资产委托他人经营、租赁”实质上构成“购买、出售资产”的，则在相关比例达到规定要求后，托管经营将被认定为重大资产重组，需要按照重大资产重组的要求履行审议程序和披露义务。
但相关法律法规并没有对如何判断“实质上构成购买、出售资产”作出明确界定，实务中往往需要结合受托经营的具体情况，综合分析判断。
3、回复要点
在上述案例中，上市公司及其中介机构从受托管理的背景、受托管理协议的内容出发，说明受托管理本身是基于消除同业竞争等问题需要，而不是以取得并购标的的控制权为目的，且上市公司根据签署的受托经营管理协议，对并购标的仅享有部分经营决策权，不享有所有权、处置权、收益权等重大权利，实质上不会构成购买、出售资产的行为，因此，受托管理不构成重大资产重组。
笔者理解，一般情况下，“购买、出售资产”的实质是与标的资产相关的权利义务均由卖方转由买方享有及承担。如果受托经营也能够达到“与标的资产相关的权利义务均由卖方转由买方享有及承担”相同或类似效果的，则应认为该托管经营实质上已构成购买、出售资产；如果托管经营仅导致与标的资产相关的部分权利或义务发生转移，或者仅是权利转移，义务不转移的，则不属于购买、出售资产。
（二） 受托经营所涉及的并表处理是否准确
1、关注要点
在深天马A（000050.SZ）、东方能源（000958.SZ）、上海电气（601727.SH）、重庆港九（600279.SH）等发行股份购买资产过程中，中国证监会均关注到了上市公司在发行股份购买资产前对标的公司的受托管理行为，要求上市公司补充披露，受托业务是否纳入上市公司合并报表范围及其依据。
2、相关规定
根据《企业会计准则第33号—合并财务报表》第7条规定，“合并财务报表的合并范围应当以控制为基础予以确定。控制，是指投资方拥有对被投资方的权力,通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报，并且有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额。本准则所称相关活动，是指对被投资方的回报产生重大影响的活动。被投资方的相关活动应当根据具体情况进行判断，通常包括商品或劳务的销售和购买、金融资产的管理、资产的购买和处置、研究与开发活动以及融资活动等。”
但实务中，对于控制权的认定，尤其是对于受托经营这类特殊安排，往往也存在很大的不确定性，也需要结合受托经营的具体情况等综合分析判断。
3、回复要点
在上述案例中，上市公司及其中介机构主要从如下三个方面，分析论述上市公司对受托业务是否拥有控制权，是否将其纳入合并报表范围：
（1）拥有对受托业务的权力方面
在判断是否对托管业务拥有权力时，除日常运营活动相关的权力外，还应当考虑是否拥有主导对公司价值产生重大影响的决策事项的能力和权力。
例如，有的托管协议中约定，托管业务进行重大资产购置、处置、重大投融资行为等可能对托管业务价值具有重大影响的业务时，需经委托方同意，这种情况下受托方不具有主导对托管业务价值产生重大影响活动的权力，不应认定受托方对托管业务拥有权力。又如，在有些托管业务中，委托方或双方并无长期保持委托关系的意图，有些委托协议中赋予当事一方随时终止委托关系的权力等，这类情况下受托方仅能在较短或不确定的期间内对托管业务施加影响，不应认定受托方对托管业务拥有权力。
可以根据托管协议，从受托行使的权利内容，董事会、监事会及高级管理人员组成情况，论述上市公司是否对受托业务拥有权力。
（2）通过参与受托业务的相关活动而享有可变回报方面
从受托业务获得的可变回报，不仅包括分享的基于委托受托经营期间损益分配的回报，还应考虑所分享和承担的公司整体价值变动的报酬和风险。
例如，有的托管协议中虽然约定委托期间托管业务损益的绝大比例由受托方享有或承担，但若受托业务经营状况恶化则受托方到期不再续约，这表明受托方实际上并不承担受托业务价值变动的主要报酬或风险，不应认为受托方享有受托业务的重大可变回报。又如，有的托管协议中虽然约定受托方享有受托业务的可变回报，但回报的具体计量方式、给付方式等并未作明确约定，有关回报能否现实给付存在不确定性，根据实质重于形式的原则，也不应认定受托方享有可变回报。
（3）有能力运用对受托业务的权力影响其回报金额方面
主要根据托管协议以及受托业务章程规定，结合相关权力的实际行使情况，判断上市公司是否能够真正行使相应的权力，以此影响其从受托业务获得的汇报金额。
综上，上市公司在进行托管经营前，最好可以先对“受托经营本身是否构成重大资产重组”、“受托经营所涉及的并表处理是否准确”等问题有个初步的分析和判断，并在签署相关托管协议时，重点关注“双方的权利和义务”、“组织机构设置”、“风险及收益承担或分配”、“经营管理权的行使”等条款的设置，为前述问题的初步结论提供有效支撑。
（黄伟祥律师对本文亦有贡献）
李艳丽
律所：中伦律师事务所
邮箱：liyanli@zhonglun.com
简介：专栏作者李艳丽，在并购、证券、基金、外商投资等领域拥有十多年的丰富经验，曾为众多跨国公司、国内外金融机构、外商投资企业、国有或大型民营等众多不同行业的企业提供过相关法律服务，现为中伦律师事务所资深合伙人。
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