（报告出品方/分析师：招商证券研究所 张夏、涂婧清）
长期以来，我国养老金体系发展不平衡，第三支柱基本缺位，《关于推动个人养老金发展的意见》出台标志国内个人养老金发展将迈入新阶段。以美国为鉴，IRAs 的快速发展离不开税优政策、多类型灵活缴费制度、转存、自动加入及合格默认投资机制等，IRAs 发挥了市场压舱石的作用。展望未来，国内个人养老金建设将为各类养老金融产品带来战略性发展机遇，并为股市带来中长期增量资金。
1935 年，美国《社会保障法案》颁布，意味着美国养老保险制度就此诞生。随后，为缓解政府财政负担，美国在养老保险方面不断探索和创新。1974 年的《雇员退休收入保障法》、1978 年的《美国国内税收法案》、1986 年的《税收改革修正案》、2001 年的《经济增长与减税调和法案》以及 2002 年的《企业改革法案》等，都在引领养老保险制度的建立与完善。最终，美国形成以“基本养老金保险”、“雇主养老保险”以及“个人储蓄养老保险”为三大支柱的养老保险体系。
图 1：美国养老金体系
基本养老保险
基本养老保险制度，即联邦退休金制度，是美国最早应用的一种养老保险制度，也是美国养老保险体系的基石，其资金来源是政府按照一定比例强制征收的社会保障税（即工薪税）。
雇主养老保险
雇主养老保险制度，即企业年金计划，是由企业作为主导、由雇员雇主同时出资的一种补充养老保险制度，包括 DB型企业年金和 DC 型企业年金。DB 计划（Defined Benefit Plan），即确定给付型计划，雇员在退休后可领取约定金额的养老金，雇主根据未来需支付的金额来确定当下应缴纳的费用，因此风险由雇主来承担。DC 计划（Defined Contribution Plan），即确定缴费型计划，雇主雇员按照一定比例共同出资，并将个人账户交由托管人管理，因此在这种模式下，风险将由雇主、雇员和受托人三方共同承担。
个人储蓄养老保险
美国个人储蓄养老保险包括个人退休金账户/年金（IRAs）及商业养老保险。
个人退休金(IRAs)，全称为 Individual Retirement Account /Annuity，其资金来源由转账、缴费和投资收益三部分组成。转账是指雇员跳槽或退休时从雇主养老计划里面转出的资金，是 IRA 计划最大的资金来源。IRAs 计划按照税收政策的不同可分为 Traditional IRA、Roth IRA、SEP IRA、SAR-SEP IRA 以及 Simple IRA。
从组成结构来看，美国养老体系更具可持续性，作为第一支柱的基本养老保险占比最低，作为第二支柱的雇主养老保险占比最高，其次为个人养老保险。从 1974 年开始，美国养老保险体系三大支柱资金规模均呈平稳上升态势。
具体来看，第一支柱占比基本保持在 10%以下，最近三年规模扩张缓慢，占比下滑明显；第二支柱规模稍有下降，但总体占比仍然保持最高；第三支柱占比逐年提升。截止 2020 年，美国养老保险总资产已达到 38 万亿美元的规模，其中基本养老保险规模约为 2.9 万亿美元，占比 7.6%；雇主养老保险共计约 20.5 万亿美元，占比 53.65%；个人储蓄养老保险规模近 14.8 万亿美元，占比 38.7%，第二和第三支柱占比合计高达 92.4%。
经过近 50 年的发展，美国三大支柱均有大幅增长。其中，第二支柱从此前 DB 计划占主导的格局逐渐发展为 DB 和DC 计划旗鼓相当的结构，2021 年末，DC 计划规模 10.9 万亿美元，占第二支柱的 48.13%；DB 计划规模 11.8 万亿美元，占比 51.87%。第三支柱中，IRA 规模快速扩张，从 1990 年的 0.6 万亿美元增长至 2021 年末的 13.9 万亿美元，构成了美国养老第三支柱的主要部分，占比达到 84%。
对比来看，美国养老体系中的三大支柱在发起人、自愿程度、领取条件等多方面存在差异，并享受不同的优惠政策，三者相辅相成，共同构成了美国的养老金体系，第二和第三支柱的发展有效分担了基本养老保险的压力。
经过几十年的发展，我国逐渐形成由社会保险、社会救济、社会福利、优抚安置以及社会互助几部分所构成的社会保障体系。其中，社会保险是我国社会保障体系的核心组成部分。社会保险又可分为基本养老保险、失业保险、基本医疗保险、工伤保险和生育保险。需要说明的，社会保险即 “五险一金”中的五险，也即平时所说的雇员和公司共同缴纳的“社保”，与“社保基金（全国社会保障基金）”是完全不同的两个概念。社会保险中的“基本养老保险”与“社保基金（全国社会保障基金）”共同构成我国养老保险体系中的第一支柱。
我国养老保险体系由基本养老保险（全国社会保障基金作为补充）、企业补充养老保险（包括企业年金和职业年金）以及个人储蓄养老保险三大支柱组成。
图 5：我国养老保险体系
一直以来，我国养老体系三支柱发展不均衡，养老的重担绝大部分由第一支柱承担。截至 2020 年末，第一支柱累计结余规模达 5.8 万亿元（不含社保基金），占比 61.7%；第二支柱企业年金和职业年金累计存量规模 3.54 万亿元。
第三支柱尚处于探索建立期，税延型商业养老保险试点以来规模合计 4.3 万亿元，养老目标基金规模 590 亿元，两者合计规模与第一支柱和第二支柱远不在同一量级，占比甚微。
基本养老保险及社保基金
作为我国养老保险体系第一支柱的基本养老保险，分为城乡居民养老保险和企业职工养老保险，资金来源于企业单位缴费、个人缴费和财政支持，资金账户分为社会统筹账户和个人账户，由省级及以下分区社保机构统筹管理。基本养老保险的社会统筹部分由单位负责缴纳，其费率为个人工资的 20%，实行的是现收现付制；个人账户部分则由个人缴纳，费率为个人工资的 8%，实行长期封闭的完全积累制。
另外，为满足人口老龄化高峰期的社会需求，我国于 2000 年设立了全国社会保障基金（简称社保基金）作为养老需求的补充，由全国社会保障基金理事会（简称社保基金会）负责运作管理。社保基金的资金来源包括中央财政预算拨款、国有股减持划入资金、经国务院批准的以其他方式筹集的资金、投资收益和股权资产等。因此，可以认为基本养老保险和社保基金共同构成了我国养老金体系的第一支柱。
补充养老保险（企业年金+职业年金）
我国养老保险体系的第二支柱是企业补充养老保险，包括企业年金和职业年金。企业年金是国家为了建立多层次社会养老保险体系所提出的、企业自愿参加的一种养老保险形式，对于参保企业政府将给予一定的优惠，企业年金可以全部由企业负担或者企业和职工共同承担。
职业年金的实施对象是机关事业单位，早在 2008 年，我国就曾在五省市开展职业年金试点工作。2014 年 10 月 1 日，职业年金制度正式开始实施。2015 年 4 月 6 日，《机关事业单位职业年金办法》正式发布，规定机关事业单位职工在基本养老保险的基础上，须参与职业年金制度，具有强制性。职业年金的费用由单位和职工共同缴纳，单位缴纳比例为工资总额的 8%，职工缴纳比例为本人工资的 4%。
个人储蓄养老保险
我国养老保险体系中的第三支柱是个人储蓄养老保险，完全由个人承担，可根据个人需要选择是否参加，主要包括个人储蓄、商业保险以及各类养老投资产品。
对比中美养老保险体系结构可以发现，都呈现三支柱结构，即包括政府强制征收的养老保险、职工和企业缴费的补充养老保险、个人自愿选择的保险，但是各层次养老保险的比重和发展程度呈现较大的差异。
一直以来，我国养老体系以第一支柱为主，第二支柱为辅，第三支柱基本尚未真正建立。第一支柱的基本养老保险虽然覆盖率高，但其保障力度有限，且国家难以长期承受这一重担；第二支柱目前的发展状态不尽人意，企业年金近几年发展遇到瓶颈，扩张缓慢。加上第三支柱的基本缺失，导致第一支柱的负担过重，在整个养老金体系中的占比达到 61.74%。相比之下，美国养老体系中的第二和第三支柱发展更加成熟和完善，对第一支柱形成有效补充，具有较高的替代性。美国第一支柱占比仅 9.4%。所以，在养老压力负担日益凸显的今天，加快国内养老体系中第二和第三支柱的发展尤为重要。
2022 年 4 月 21 日，国务院发布了《关于推动个人养老金发展的意见》， 作为我国个人养老金的顶层设计，该文件的发布标志着我国养老金体系第三支柱——个人养老金的发展将迈入全新阶段。
第一，我国人口老龄化加重，养老保险抚养比持续下降，养老压力增大。进入 21 世纪后，我国 65 岁以上人口年增速从 2000 年的 1.64%提高至 2021 年的 5.2%。相应的， 65 岁及以上人口比重从 2000 年的 7%增至 2021 年的14.2%。当前国内基本养老保障以现收现付制为主，即以在职员工缴纳的养老金抚养当前的离退休老人，据此估算，目前养老金抚养比仅 2.57（参加基本养老金保险的在职人数/参加基本养老保险的离退休人数），意味着平均不到 3位在职员工缴纳的基本养老保险需要用于支付 1 名老人的养老金，相比 90 年代初的高于 5 的水平已经明显下降，老人抚养压力与日俱增。
第二，我国养老保险体系三支柱发展不平衡，基本养老保险支出缺口增大，国家财政负担加重。
我国养老体系严重依赖基本养老保险，随着养老金抚养比持续下降，需要动用基本养老保险的存量结余规模以维持养老保险支出，一个表现就是 2020 年基本养老保险累计结余出现下滑。 根据社科院的研究报告《中国养老金精算报告 2019-2050》，全国城镇企业职工基本养老保险基金到 2027 年达到峰值，然后将开始迅速下降，到 2035 年耗尽累计结余，意味着基本养老基金支出压力将在未来显著增加。
与此同时，基本养老保险对财政补贴的依赖度提升，2010 年以来基本养老保险收入中约 12%来自财政补贴，而2020 年该比例大幅提升至 19.11%，并且这部分补贴占同期财政支出规模的比例达到 3.83%，基本养老保险支出缺口无疑增大了国家财政负担。
总结来说，在人口老龄化不断加深背景下，我国养老金第一支柱承载了较大的压力，且未来可能面临支出缺口进一步扩大的问题，完善我国养老保险体系、推动第二三支柱发展的必要性和紧迫性显著提升。
从 2018 年以来，国内就陆续开展个人养老金相关的各类试点工作，进行养老产品布局，包括推出养老目标证券投资基金、开展个人税收递延型商业养老保险试点、发展商业养老保险、开展养老理财产品试点等，为推进个人养老金的发展做铺垫。
2018 年 2 月，《养老目标证券投资基金指引》发布，规定养老目标基金以长期稳健增值为目的，并应采用成熟的资产配置策略。2018 年 8 月，首批 14 家基金公司获准发行养老目标基金。作为一类特殊的公募基金，养老目标投资基金能够更好满足养老投资需求。
2018 年 4 月，财政部宣布将在上海市、福建省（含厦门市）和苏州工业园区等地开展个人税收递延型商业养老保险试点；随后在 2018 年 5 月，中国银保监会发布《个人税收递延型商业养老保险业务管理暂行办法》，拉开了我国第三支柱养老金试点大幕。税收递延型商业养老保险税收采取 EET 模式，即支付阶段进行税前抵扣，领取阶段缴税，实际缴税比例 7.5%（25%的部分免税，75%的部分缴税比例 10%）；每月缴费额度为月收入的 6%与 1000 元的较低值。
2021 年 6 月国内开启专属商业养老保险试点，主要针对新产业、新业态从业人员和各种灵活就业人员，如快递小哥、外卖骑手、网约车司机等。2022 年 3 月开始试点范围扩大至全国，且在前期试点的 6 家寿险公司基础上，增加了10 家专业养老险公司。
整体而言，过去几年我国政策推动和探索个人养老金发展，也取得了一定成果，但进展相对缓慢，养老金第三支柱总体规模仍较小，与第一、第二支柱规模存在较大差距。
2022 年 4 月 21 日发布的《国务院办公厅关于推动个人养老金发展的意见》出台，主要内容包括：1）参加范围：个人自愿缴费参加，账户实行完全积累；2）缴费上限：每人每年 12000 元；3）缴纳的养老金可用于购买银行理财、储蓄存款、商业养老险、公募基金等成熟规范侧重长期保值的金融产品；4）享受税收优惠政策；5）领取：不可提前领取，到达基本养老金领取年龄、丧劳、出国等情形，可按月、分批、一次性领取，领取方式一经确定不可修改。
实施安排上，“结合实际分步实施，选择部分城市先试行 1 年，再逐步推开，及时研究解决工作中遇到的问题，确保本意见顺利实施”。
第三支柱养老保障下的个人储蓄型养老金具有三大特点，包括完全由个人主导、享受财税政策支持、封闭性匹配性长期性等。个人养老金制度实行个人账户制度，参加人通过唯一的个人养老金资金账户进行投资、缴费、支付和缴纳个人所得税，有效实现归集账户的功能。个人储蓄型养老金享受税收优惠政策，基金运作更加安全。第三支柱的个人养老金账户是唯一且封闭的，参加账户中积累的养老金储备是个人自愿缴纳，参加人对账户中积累的养老金投资具有完全自主权。同时由于这部分资金在缴费阶段享受了税收优惠，一般要封闭到退休后才可以领取，资金具有长期属性。
2022 年 6 月 24 日，证监会就《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定（征求意见稿）》向社会公开征求意见。主要包括以下三方面内容：一是明确基金管理人、基金销售机构开展个人养老金投资基金业务的总体原则和基本要求；二是明确个人养老金可以投资的基金产品标准要求，并对基金管理人的投资管理和风险管理职责做出规定；三是明确基金销售机构的展业条件要求，并对基金销售机构信息提示、账户服务、宣传推介、适当性管理、投资者教育等职责做出规定。
从文件的主要内容来看，通篇尤其突出的是“长期”，包括基金投资的稳健长期性以及投资者投资的长期性，以更好匹配个人养老金的特点。一方面，基金投资管理的稳健性与长期性，为了鼓励基金管理人进行长期价值投资，要求相关的业绩考核不得短于 5 年。另一方面，鼓励投资人进行长期投资。需要对于个人养老金投资业务设立单独的份额类别，且基金可以设置一些特殊的机制安排鼓励长期投资，包括红利再投资、豁免申购限制、豁免申购费等销售费用。
以 2021 年中报、2021 年三季报、2021 年报、2022 年一季报这四个季度的数据为基础，在当前的养老目标基金中，符合“最近四个季度末规模不低于 5000 万元的养老目标基金”这一条件的基金有 86 只，包括 48 只目标风险基金和 38 只目标日期型基金，2022 年一季末的规模合计 712 亿元。
1、美国 IRAs 体系建设
个人退休金(IRAs)，全称为 Individual Retirement Account / Annuity。1974 年，美国国会颁布《雇员退休收入保障法案》，首次提出 IRAs 的概念，面向所有纳税人，特别是中等收入群体及个体经营者建立个人退休账户。一方面，鼓励未被雇主养老计划覆盖的雇员建立税收递延的退休储蓄账户；另一方面，允许雇员在跳槽或者退休的时候将雇主养老保险账户里的资金划转至 IRAs 账户，以便继续积累退休储蓄资产。由此来看，IRAs 账户资金来源由转账、缴费和投资收益三部分组成。
IRAs 计划大致可以分为三类，包括传统型 IRAs、罗斯型 IRAs、雇主发起型 IRAs，其中雇主发起型可以细分为SEP IRAs、SAR-SEP IRAs 以及 SIMPLE IRAs 等三类。
传统型 IRAs 和罗斯型 IRAs 的差异主要体现在三个方面：
1）最大的差异在于税收模式。传统型 IRAs 是 EET 模式，即缴费金额在应纳税所得额中进行税前扣除，缴费金额及投资收益的税费延期至提取养老金的阶段进行补缴，也就是起到税收递延的作用。罗斯型 IRAs 则是 TEE 税收模式，即用税后收入缴费，在未来提取养老金的时候投资收益免税。
2）罗斯型 IRAs 对参与人的收入有限制，只有纳税人收入低于一定限额方可参与 Roth IRAs 计划。按照最新的 2022 财年规定，纳税人单人修正后的调整总收入不得超过 14.4 万美元，夫妻合计不得超过 21.4 万美元，才能够建立 Roth IRAs 账户。
3）提取养老金的年龄限制不同。除特殊情况外，传统型 IRAs 最好在 59.5-72 岁之间开始领取，如果早于 59.5 岁开始提取则需要支付 10%的附加税，达到 72 岁之后将被强制要求提取养老金。相比之下，Roth IRAs 同样有最早 59.5 的提取年龄限制，不过没有强制领取的年龄限制，并且 Roth IRAs 可以用作遗产规划工具，由受益人直接免税继承，所以在这一点上，Roth IRAs 比传统型的更加灵活。
为了进一步扩大 IRAs 的覆盖范围，在传统 IRAs 的基础上，美国推出了主要针对中小企业及个体户的雇主发起型个人退休金（Employer-sponsored IRAs），简化监管规则和程序，降低了个人退休账户的管理成本。主要包括SEP IRAs、SAR-SEP IRAs、SIMPLE IRAs 等三类，均为传统型 IRAs。
SEP IRAs 仅由雇主缴费，类似利润分享，而非从雇员工资中扣除，雇主可以进行税前扣除。并且考虑到小企业利润的不稳定性，该养老金并不要求每年都缴，而是企业可以根据自身收益情况缴纳。缴费限额上，2022 纳税年度小企业雇主或个体户缴纳 SEP IRAs 的上限为雇员薪酬的 25%与 6.1 万美元的较低值。
SAR-SEP IRAs 则是雇员选择将工资的一部分缴纳至个人退休金账户/年金账户，这部分资金可以进行税前抵扣，并延期至提取养老金阶段缴税。每年缴费上限为薪酬的 25%与 2.05 万美金的较低值。
SIMPLE IRAs 由雇员和雇主共同缴费，即雇员选择缴纳个人养老金后，雇主需要对应缴费。雇员缴费上限为年度1.4 万美元。雇主缴费方式有两种：第一种是按照参与该计划的雇员薪酬的 3%对应缴费，当然，雇主缴费比例也可以低于 3%但不得低于 1%，且缴费比例低于 3% 的时间在 5 年内不能超过 2 年；第二种是雇主按照无选择方式缴费，即按照全体员工平均薪酬的 2%进行缴费。
对比雇主发起型 IRAs 和普通的传统型、Roth 型 IRAs 可以发现：1）雇主发起型 IRAs 的缴费上限相比一般的传统型 IRAs 和 Roth IRAs 明显更高，这样个体户企业将有较强的动力进行缴费，从而可以在较大程度上享受到税收抵扣的好处；2）SEP IRAs 的缴费机制更灵活，不需要每年都缴费。3）传统 IRAs 和 Roth IRAs 都设有追缴机制，即对于 50 岁及以上的个人，每年缴费上限可以额外增加 1000 美元。
此外，美国的养老金账户之间设有转移机制。第一，雇员在跳槽或者退休的时候可以将雇主养老保险账户里的资金划转至 IRAs 账户，打通了第二和第三支柱之间的转移通道。第二，传统 IRAs、SEP 或 SIMPLE IRAs 账户的资金可以转移至 Roth 型 IRAs 账户，不过需要为转换的这部分税前资金补缴所得税，称为 Roth 转换。
2006 年，美国劳动部出台了《养老金保护法案》，提出了自动加入（automatic enrollment）机制，并引入合格默认投资选择机制（Qualified Default Investment Alternative，QDIA），这对于提高美国养老金的覆盖范围和养老金规模的扩大同样发挥了重要作用。
第一，自动加入（automatic enrollment）机制指的是雇主可以自动从雇员的工资中扣除部分用于缴纳养老金，除非雇员选择不缴纳或者选择缴纳不同金额。任何可选择的税务递延退休储蓄计划均具备此特点，如，401(k)、403(b)、457(b)、SAR-SEP IRA、SIMPLE IRA 等。在自动加入机制下，设有自动缴费比例，初始默认缴费比例为 3%，并随着职工参与年限可以逐渐提高，但不得超过 10%，2020 年该比例提高至 15%。根据 Vanguard 的调查，2014 年约 36%的养老金计划设置了自动加入机制，并覆盖了约 58%的参与者。可见自动加入机制有效提高了养老金参与率。
第二，合格默认投资选择机制（QDIA）指的是当养老金计划的参与人或者受益人因某些原因未对其账户资金主动做出投资决定时，养老计划的受托人可以代表其选择投资替代方案，配置特定的资管产品。根据规定，美国养老金计划的发起人有权在投资方案中指定一个默认基金作为默认投资替代方案，受托人对一方案的合法合规性进行审核，这样受托人可以对因投资 QDIA 造成的损失免责。QDIA 主要包括养老目标基金（目标日期或生命周期基金）、平衡基金、定制账户、稳定价值型产品（不超过 120 天）等六类产品。正是因为养老目标基金纳入了 QDIA 产品范围，推动了美国养老目标基金的快速发展。QDIA 机制的设计可以一定程度上避免养老金长期闲置以及因个人缺乏金融知识而投资不当所导致的损失，更好实现养老金资产的长期增持，进而有利于提高养老金的参与率。
概括来说，除了养老金带来的税收递延效果外，自动加入机制与合格默认投资机制的设计也在很大程度上推动了美国养老金的发展，提高了养老金的参与率和覆盖范围。
美国 IRAs 规模快速扩张，其中传统型 IRA 是主要组成部分。截止 2021 年末，美国 IRAs 总规模 13.9 万亿元，最近十年的年均复合增速达到 10.44%。结构上，传统型 IRAs 是美国个人养老金体系的主要组成部分，2021 年末规模11.8 万亿，占比达到 85%；其次是罗斯型 IRA，规模 1.3 万亿，占比 10%；SEP&SAR-SEP 及 SIMPLE 等雇主发起型 IRA 规模合计 0.79 万亿元，占比 5%。
从美国不同类养老金账户之间转移的情况来看：
1）从第二支柱雇主养老保险账户转存至 IRA 账户的资金构成了传统型 IRA 的主要资金来源，2018 和 2019 年转存至传统 IRA 账户的资金规模均超过 5000 亿美元，而新缴存规模仅200 亿美元左右。并且调查数据显示，2021 年末的传统 IRA 账户中，有大约 57%的账户包含了从雇主养老保险账户转存的资金。相比之下，Roth IRA 及 SEP&SAR-SEP IRA 中，来自雇主养老保险的转存规模不高，2019 年对应分别为 130 亿美元和 50 亿美元。
2）Roth IRA 来源中，Roth 转换在 Roth IRA 的新增资金中占比约三成，2018 年和2019 年的 Roth 转换规模分别为 130 亿美元和 170 亿美元，2010 年进行了较大规模的 Roth 转换（648 亿美元），主要是传统 IRA 转换至 Roth IRA，因为从 2010 年开始美国政策取消了对 Roth 转换的最高收入限额，即 2010 年以前只有调整后总收入规模低于一定水平的个人才允许进行 Roth 转换。
按照规定，只有政府准许的银行、储蓄协会、经纪公司、共同基金和保险公司等金融机构才能提供 IRAs 服务。雇员可到金融机构自行设立，或由企业代为设立，但需由个人委托符合条件的第三方金融机构进行管理。雇员设立 IRAs时必须与金融机构签署受托人或保管人协议且经过美国国税局的核准。
投资管理方面，IRA 账户所有人具有完全的投资自由度并承担投资风险。美国对个人养老金投资实施“审慎人原则”，没有具体的投资比例限制。IRAs 所有人可委托金融机构投资于银行存款、共同基金、人寿年金以及股票、债券等各类产品。
从 IRAs 投资情况来看，经过 40 多年的发展，共同基金、证券及其他资产成为 IRAs 投资的两大主要方向。1）1975 年以来，共同基金逐渐成为 IRAs 投资的主要产品类型，2000 年 IRAs 持有共同基金占比达到 48%，之后基本保持在 45%-50%左右，在 IRAs 资产中占据半壁江山，2021 年末 IRAs 持有共同基金 6.2 万亿美元。2）IRAs 投资存款和寿险资产的比例自 80 年代来持续下降。两者占比合计从 80 年代初的就成左右下降至 2021 年末仅不到 9%的比例，规模合计 1.24 万亿美元。3）IRAs 投资证券及其他资产的比例持续扩大。1980 年以来，IRAs 持有的证券及其他资产的规模和占比持续扩大，从 1981 年的占比仅 10%已经提升至 2021 年末的 46.43%，对应规模 6.46 万亿美元。
资产类别偏好上，IRAs 持有的共同基金中，股票类占主导。可以看到，股票型基金一直是 IRAs 所持基金中占比最高的一类，基本保持在六成左右，尽管 2008 年金融危机前后股票类占比有所下降，不过近十年来股票类占比继续回升。截止 2021 年末，IRAs 所持共同基金中，股票型、混合型、债券型、货币市场基金分别占比 58.3%、19.3%、16.5%、5.89%。
另外，指数型基金及养老目标基金也是养老金配置的重要方向。截止 2021 年末，IRAs 所持共同基金中，目标日期基金、目标风险基金、指数型基金分别占比 5.41%、1.88%和 15.06%，合计占比 22.35%。除了 IRAs 外，第二支柱中的 DC 计划对这三类基金也有较大比例持仓，截止 2021 年末，DC 计划持有的共同基金中，目标日期基金、目标风险基金、指数型基金分别占比 18.83%、1.18%和 24.57%，合计占比 44.58%。
为什么美国养老金偏好指数型基金及养老目标基金？究其原因，主要有三个方面，第一，养老金风险偏好相对较低，养老目标基金大多采用 FOF 模式进行投资运作，通过构建基金组合进一步分散风险，平滑波动。指数型基金跟踪市场主要指数，也是分散风险的方式之一，能够实现更大程度的分散化，覆盖范围广。其次，养老金属于中长线资金，收益的稳定性和持续性至关重要，指数化投资以跟踪指数为主，透明化程度高，受基金管理人投资风格的影响较小，可以减少由个人因素带来的不确定性。第三，指数型基金具有一定的规模优势，刚好可以对接美国规模庞大的养老金投资需求。
养老金规模的扩张促进了美国基金和股票市场的发展，发挥了压舱石的作用。1990 年以来，美国共同基金规模从 1万亿发展至 2020 年的 23.9 万亿元，以 IRAs 和 DC 计划为代表的养老金所持规模占比从不足 14%提高至目前的46.55%，逐渐发展成为美国公募基金市场的主要投资者。股票市场上，养老金所持股票规模也持续扩大，美国雇主养老保险和个人养老保险所持美股规模在 2021 年末达到近 7.85 万亿美元。尽管从 80 年代以来养老金所持股票规模在美股占比持续下滑，但与此同时基金所持规模在美股的占比持续攀升，主要因为越来越多养老金转向投资共同基金，从而通过共同基金间接投资股票市场。2007 年以来，基金在美股市场占比基本保持在 27%左右。由此，养老金及基金持有的美股占比合计达到近四成。
概括来说，美国养老金持有近一半公募基金，养老金和基金又持有近四成美股。而养老金不仅具有长期资金属性，并且是持续增长的，这对于过去几十年美股市场的平稳发展发挥了至关重要的作用。
根据《关于推动个人养老金发展的意见》，个人养老金的参加范围是在中国境内参加城镇职工基本养老保险或者城乡居民基本养老保险的劳动者，缴费完全由个人承担，且参加人每年缴纳个人养老金的上限为 12000 元。这里我们对 2022-2031 年期间基本养老保险在职人数增速、缴费上限调整比例、个人养老金参与率等条件做出基本假设，对未来国内个人养老金缴费规模上限进行测算。
从测算结果来看，如果参与人都以上限规模缴纳，则未来五年内平均年增量可能在 1000-2000 亿元左右，未来 5 年个人养老金累计规模上限达到约 7200 亿元；10 年累计规模上限为 27722 亿元。不过，考虑到缴费规模很大程度会受职工收入的影响，并不是所有参与者的缴费规模都可以达到上限，所以实际的养老金缴费会低于此上限规模。
根据《国务院办公厅关于推动个人养老金发展的意见》，个人养老金资金账户资金用于购买符合规定的银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等运作安全、成熟稳定、标的规范、侧重长期保值的满足不同投资者偏好的金融产品，参加人可自主选择。由此来看，个人养老金主要通过购买各类金融产品进行投资，因此国内个人养老金的建设对这些养老金融产品而言也是战略性的发展机遇。
（1）养老目标基金
养老目标基金是养老金投资的主要方向之一。截止目前，国内共成立 167 只养老目标基金，其中养老目标日期基金73 只，目标日期年份范围从 2025 年到 2060 年；养老目标风险基金 94 只，分为稳健型、平衡型以及积极型三类，以稳健型养老产品为主。从管理规模上来看，截至 2021 年末，养老目标基金规模为 1132.4 亿元，较 2018 年末的41 亿元和 2019 年末的 260 亿元实现快速增长。其中，养老目标日期基金 166 亿元，养老目标风险基金 967 亿元，目前国内养老目标风险基金规模较高。
养老目标基金以 FOF 模式运作，通过构建基金组合进一步分散风险，平滑波动，有利于实现相对稳定的长期收益。2020 年以来国内养老目标基金所持公募基金的仓位基本平均保持在 85%以上。从重仓基金的类型来看，2022 年一季末，养老目标基金重仓基金以债券型基金为主，占比达到 82%，其次是混合型基金，占比 12%；而股票型基金占比仅 3%。由此来看，目前国内养老目标基金投资整体偏稳健，对权益类资产的配置相对有限。
未来随着国内个人养老金发展，对养老目标基金的投资需求必然会明显增加，因此为了更好地发挥在养老金发展中的作用，公募基金可以加强对养老目标基金和指数型基金的布局和投资管理，积极提升多元资产配置能力，做好投资风险识别和管理。
（2）商业养老保险
近几年国内持续推进商业养老保险的发展，公开数据显示，2019 年养老年金保险保费收入 700 亿元，积累超过4700 亿元的保险责任准备金。2020 年商业养老年金保险保费收入为 712 亿元，积累了超过 5800 亿元的保险责任准备金，较年初增长 22%。
近几年国内还推出了税收递延型商业养老保险和专属商业养老保险。截至 2021 年 10 月底，仅有 23 家保险公司参与个人税延型养老保险试点，累计保费近 6 亿元，参保人数超过 5 万人。另外，截至 2022 年 1 月底，6 家专属商业养老保险试点公司累计承保保单近 5 万件，累计保费 4 亿元，其中快递员、网约车司机等新产业、新业态从业人员投保近 1 万人。
整体来看，目前国内商业养老保险发展缓慢，税延养老保险试点效果不及预期。究其原因，居民的养老意识和购买商业养老保险意愿不足，相比于购买养老保险，居民更倾向于把资产作为储蓄或者买房；税收优惠方面，实际税优力度较小对中高收入者吸引力不足，中低收入者享受不到税优没有动力参与。
（3）银行养老理财产品
首批银行养老理财试点运行平稳，试点拓展较快。2021 年 9 月 10 日，银保监会发布《关于开展养老理财产品试点的通知》，由工银理财、建信理财、招银理财和光大理财四家试点公司正式在成都、武汉、深圳和青岛四地开展养老理财产品试点。2022 年 2 月 25 日，试点范围进一步扩展为“十地十机构”，同时养老理财产品募集资金规模上限也有提高。截至 2022 年 5 月 10 日，国内共有 5 家理财机构发布了共计 19 只养老理财产品，其中存续 17 只，预售 2 只，均通过公开募集方式发行。
银行养老理财产品期限多在 5 年及以上、运作模式以封闭式净值型为主，具有长期性。根据中国理财网数据统计，现有 19 只养老理财产品中，产品实际天数 5 年及以上占比达 95%，通过跨周期投资模式可使投资者获取长期可持续收益。运作模式上封闭式净值产品占比 89%，而开放式净值型产品占比仅为 11%。
银行养老理财产品以固定收益类产品为主，风险等级偏中低水平，具有稳健性。从投资类型来看，固定收益类产品仍是主流，建信理财、招银理财和工银理财共计发布 12 只固收类养老理财产品，混合类理财产品光大理财和贝莱德建信分别有 6 只和 1 只。养老理财产品风险偏好稳健，18 只属于中低水平，对应稳健发展型投资策略。仅工银理财旗下颐享安泰固定收益类封闭净值型养老理财 1 只产品属于中等风险水平。此外，银行养老理财产品通过引入收益平滑基金等多种风险管理机制，增强对风险的抵御能力，投资策略和理念更为稳健。
在美国个人养老金成立初期，IRAs 主要投向存款，并投有少部分寿险公司产品，而对共同基金和证券配比为 0。从1980 年开始，IRAs 的配置从存款转向证券及共同基金，1980 年 IRAs 对共同基金和证券的配比均达到 4.17%；5年之后的 1985 年，IRAs 对基金和证券的配比则分别达到 13.69%和 21.16%，如果按照其中 60%投向股票市场，则IRAs 直接和间接持有股票资产的比例为 20.91%，彼时美国个人养老金成立约 10 年。
根据《国务院办公厅关于推动个人养老金发展的意见》的安排，国内个人养老产品将主要通过投资各类养老金融产品而间接投资于股票市场。参考 IRAs 的资产配置演绎路径，假设 5 年内个人养老金间接配置股票的比例达到 10%，则 5 年内为股市带来累计增量资金规模最多可达 718 亿元；假设 10 年后个人养老金间接投资股票的配比达到 20%，则 10 年累计入市增量资金规模最多可达 5544 亿元。
本文对中美养老保险体系进行了详细比较，并分析了美国个人养老保险体系的发展与资产配置情况。
个人养老金制度推出，我国养老金第三支出发展将迈入全新阶段。2018 年以来，国内积极为推进个人养老金发展做铺垫，包括推出养老目标基金、开展税延商业养老保险及养老理财产品试点等，政策取得一些成果，但整体进展缓慢。2022 年 4 月 21 日《关于推动个人养老金发展的意见》的发布标志着我国个人养老金制度正式落地，个人储蓄型养老金具备三大特点，包括个人主导、享受财税政策支持、封闭性匹配性长期性等。
为什么要发展养老第三支柱？第一，人口老龄化加重，养老保险抚养比持续下降，养老压力增大。第二，长期以来我国养老保险体系三支柱发展不平衡，严重依赖第一支柱，基本养老保险支出缺口增大，国家财政负担加重。
美国个人养老金体系和制度建设。1974 年美国开始建立个人养老金体系 IRAs，其快速发展离不开多类型的设计及各项制度的配合：1）税收优惠政策；2）在传统 IRAs 基础上，美国推出主要针对中小企业及个体户的雇主发起型IRAs，简化监管规则和程序，降低管理成本，提供更高的缴费上限和灵活的缴费机制；3）美国的养老金账户之间设有转存机制，便于养老金归集积累；4）自动加入与合格默认投资机制。
美国 IRAs 扩张促进了美国基金和股票市场的发展，发挥了压舱石的作用。经过 40 多年的发展，2020 年末美国个人储蓄养老保险规模近 14.8 万亿美元，在养老保险体系占比 38.7%。共同基金、证券及其他资产逐渐成为美国IRAs 投资的两大主要方向，且 IRAs 持有的共同基金中，股票类占主导（六成）。另外，指数型基金及养老目标基金是美国养老金配置的重要方向，因为指数型基金和 FOF 运作模式通过分散风险、平滑波动，更好地匹配了养老金的稳健性目标。整体看，美国养老金持有近一半公募基金，养老金和基金又持有近四成美股，养老金不仅具有长期资金属性，且持续增长，为过去几十年美股的平稳发展发挥了重要作用。
国内个人养老金规模测算。通过假设基本养老保险在职人数增速、缴费上限调整比例、个人养老金参与率等条件，对未来国内个人养老金缴费规模进行测算。结果显示，未来 5 年个人养老金累计缴费规模上限达到约 7200 亿元；10 年累计规模上限为 27722 亿元。
个人养老金建设将为养老金融产品带来战略性发展机遇，并未股市带来中长期增量资金。根据《关于推动个人养老金发展的意见》的安排，国内个人养老产品将主要投资于各类养老金融产品，养老目标基金、养老理财等养老金融产品有望迎来战略性发展机遇。对股票市场而言，参考 IRAs 的资产配置演绎路径，假设 5 年内个人养老金间接投资股市的比例达到 10%，则 5 年内为股市带来累计增量资金规模最多可达 718 亿元；假设 10 年后个人养老金投资股票的配比达到 20%，则 10 年累计入市增量资金规模最多可达 5544 亿元。
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