“目前最热销的是中邮年年好邮保一生C款终身寿险，这款产品有销售额度限制，您资金到账后要尽快过来购买。”近日，《每日经济新闻》记者在邮储银行某网点以投资者身份询问理财产品时，一位理财经理重点推荐了一款保险产品，他表示，相对于“不保本”的其他银行理财产品，这种保险能锁定长期收益，最主要的是几乎“零风险”。
随着资管新规落地，所谓的“保本理财”退出历史舞台，更为稳健的理财型保险产品优势随之凸显。
“去年就有不少消费者将部分资金配置到保险产品上，在保险公司正常经营的情况下，保险产品的现金价值是有保证的，比如终身寿险在买了20年、30年后，它的复利可以达到3.45%甚至3.48%，这对于追求长期稳健收益的客户还是有很大吸引力的。”资深精算师徐昱琛对《每日经济新闻》记者表示。
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但在稳健收益的另一面，保险产品提前退保带来的损失也不容忽视。有保险专家表示：“如果因为短期预期年化收益不理想，中途出现退保，可能连本金都无法保证。以某增额终身寿险产品为例，在不触发身故、全残保险金的情况下，投保后前五年不仅零收益，而且退保损失本金，若投保首年即退保，本金损失可近六成。”
“在利率下跌情况下锁定长期收益” 终身寿险成网点拳头产品
近日，《每日经济新闻》记者在走访上海、成都多地银行网点时注意到，不少网点的理财经理在推荐热销产品时重点推荐保险类产品，尤以终身寿险产品最受推崇。
一位理财经理推荐“5年交费，每年保费3万元”保险方案，其在测算保险利益时指出，以年末现金价值来看，第五年现金价值为151164元，就能超过所交保费，此后现金价值不断增长，到第十个保单年度为188160元，简单测算IRR（内部收益率）约为3.28%。保险保障部分，该保险身故、全残保险金以每年3.3%递增，保额较为充足，以第五个保单年度为例，身故保额为24万元。
“最近这款产品卖得很好，年交5万元、10万元的客户都有。”该理财经理还称，这款产品销售计划是3月底前，不过若提前达到全国销售额度限制就买不到了。
这类终身寿险为何能在银行渠道热销？一位银行理财经理认为，主要是在于两点：一是该类保险产品在当前利率不断下跌的情况之下，可以锁定长期收益；二是相对于收益不确定的其他银行理财产品，保险产品几乎“零风险”。
徐昱琛在受访时表示：资管新规后，一部分消费者对不保底的理财产品产生忧虑，从而青睐于现金价值有保证的保险。比如终身寿险的长期复利可达到3.4%，甚至3.45%以上，从收益上看，其他的金融产品还是很难达到以现金价值保证的收益。这对于一些追求长期稳健收益的客户有很大的吸引力。
据了解，增额终身寿险本质是一类终身寿险产品，在保费恒定的情况下，增额终身寿险的保额会随着时间不断增加，即年龄越大，相应的保额会越多。若退保，则能领取相应的现金价值。
徐昱琛指出：“如果保险产品的现金价值不能保证，就意味着保险公司出现了破产或者资不抵债，即使出现这种情况，还有保险保障基金。因此，相对其他理财产品，这类保险产品更为稳健。”
“对接以前做5年期国债、存款的客户” 储蓄型保险5年预期年化收益超4%
对于寻求短期理财的客户，也有银行网点力推固定给付的两全保险或年金险，产品期限大多为5年，放满5年的年化收益都在4%以上。
“可以把它当成定期存款来存，合同上会清楚地写明不同年限取出是多少钱。”多位理财经理如此表示。
中国银行上海地区一支行的理财经理告诉记者：“对接以前做5年国债或5年存款的客户，现在都是更多推荐这种储蓄型保险。”
某国有大行理财经理向记者介绍的一款短期型的两全保险产品，5年趸交，期满客户端预期年化收益在4.1%~4.2%（根据年龄利率有差异）。满三年、满四年的预计年化收益分别是2.63%、3.54%。另一款推荐的长期终身两全保险按每年3.5%的复利计息，中途可以取出部分资金，相对灵活，剩余部分依然维持年化3.5%的收益水平。
“如果中途急需用钱，可以选择保单质押。”一位理财经理在向记者介绍这类产品时提到：“相当于贷款，年化贷款利率5%左右，而产品依然存续生息，这可以应对临时资金周转。”
《每日经济新闻》记者在走访时还了解到，也有银行网点经理推荐了可“保本保息”的万能型保险。一位股份行网点理财经理重点推介了一款万能险。“一次性存入，门槛低，1万元、2万元都可以，放一年就保本，类似于以前那种靠档计息的产品，放到满五年，可以拿到最高4.62%的年化收益。”他还强调，“保本保息都是写进合同的，保底收益率就是保息。”
而在另一家大行网点门口张贴的红色巨幅海报显示，“三年预计收益4.0%起”“五年预计收益4.3%起”“六年预计收益4.6%起”的字样，并以本金10万元为例，计算出各期产品的预计收益，引得过往行人纷纷驻足观看。记者进入该网点咨询时，一位理财经理介绍称：“这款万能险正处于抢购状态。三年期、五年期的已经没有了。”
该理财经理建议：“近两年来，利率都是往下走的趋势，比如5年期产品，前两年的年化收益率可以达到4.7%，现在只有4.3%，可以把一部分暂时不需要使用的闲置资金规划为长期产品，提前锁定收益率。”
“开门红仍以‘年金+万能险’为主” 年金险利率水平吸引力下降
除了银保渠道主打的增额终身寿险等理财类保险，在个险渠道，“年金+万能险”的双主险组合仍是今年保险业开门红的主打产品类型。
不过，以几家大型险企主打产品来看，仅年金主险的内部收益率吸引力仍十分有限。
根据华金证券的研究报告，2022开门红产品年金主险IRR显示，国寿鑫裕臻享为1.77%、平安御享财富为1.74%、太保鑫享事诚（庆典版）为1.57%、新华惠金享为1.93%、太平国玺世享为1.74%，分别较去年主力产品+5BP、+8BP、-4BP、-5BP、-3BP，整体上与往年相比变化不大。
以30岁刘先生投保某险企开门红年金保险为例：每年投入10万元，投入三年，保8年。到了35岁的时候，刘先生可以开始领取6万元的生存金，连续领3年，一共18万。到了38岁时，合同保障期满，可以一次性领取15.23万作为满期金。通过IRR计算得出，这份保单的年化收益率在1.74%。
近年来，全球低利率趋势和国内资产收益率持续下降，为了应对可能出现的利差损风险，监管层下调了评估利率，此前高收益的年金险已退出历史舞台。在业内人士看来，保险产品预定利率的不断下行，一定程度上影响了保险产品的竞争力和吸引力。
从上述大型险企开门红产品来看，万能险账户结算利率保持在5.0%，这意味着，如果客户还投保，长期复利增值下的收益率还是比较可观的。根据测算，经过40年的复利增值，平均每年的收益率为4.38%。但值得一提的是，这一收益存在不确定性。若以该万能险账户2.5%的保底利率测算，经过40年的复利增值，每年的收益率为2.31%。
对于年金保险，徐昱琛认为，客户在购买中主要有两大着眼点：一是长寿风险，随着预期寿命增加，无论是个人还是国家都有很大的压力，通过养老理财可以实现资金长期累积；二是与养老社区对接的产品，可以获得养老社区的优先入住资格。
长期理财保险回归线下渠道
谈及热度持续的增额终身寿险，一位保险公司人士指出，增额终身寿险兼具保障和储蓄功能，为客户提供确定、持续增长的保障，持有时间越久可以获得越高额的保障，同时保单现金价值稳定增长至终身，不受未来利率下行和市场波动的影响，可以满足客户对于风险保障和财富管理的双重需求。
实际上，此类终身寿险在互联网等渠道也一度颇受欢迎。“2020年底忙重疾险改革，2021年底忙年金，资管新规落地倒计时，终身复利3.5%的产品值得拥有。”2021年12月31日下午，一位代理人在朋友圈中如此说道。
受互联网保险新规影响，去年底，保险期间十年以上的寿险和年金保险纷纷下架，以终身寿险为代表的一批网红热销理财类保险掀起了“停炒售”风潮。
以一款“高现金价值”受到推崇的金满意足臻享版增额终身寿险为例。一位代理人告诉记者：“这款产品现金价值增长快，实际收益率高达3.49%，以十年交为例，在保单第8~9年，现金价值就超过总保费了，也就是说，保费还没交完，就已经开始赚钱了，而且越到后期，现金价值增长越快，比如到60岁时，现金价值超过已交保费的2.4倍。在寿险权益上，保额按每年3.8%递增。
有业内人士在受访时表示，由于互联网保险新规引导回归保障本源，理财属性较强的投连险、万能险都不在互联网人身险产品范围内，之前在终身寿险等险种上发展颇为激进的中小公司，在业务开展上受到限制，因此这类长期险还将在代理人、银保等传统渠道销售。
专家提示：退保可能无法保证本金
对于消费者购买保险产品，一位保险专家指出，保险的优势在于长期性和确定性，这决定了“要追求长期、稳健收益”的消费者更适合配置，首先资金一定是长期的，其次对于收益的要求也不能特别高。
“如果因为短期预期年化收益不理想，中途出现退保，可能连本金都无法保证。”上述人士解释称，因为退保并非全额退款，保险公司会根据投保人的投保时间长短来扣除一定费用，反而得不偿失。尤其是在买保险后的第一、二年，理财保险退保得到的金额相对于本金比较少，一般不能退回本金。
以某增额终身寿险为例，在不触发身故、全残保险金的情况下，投保后前五年不仅零收益，而且退保损失本金。根据保单利益演示结果：投保后第一年末现金价值为12564元，相对于3万元保费投入，退保损失高达58.12%；投保后第二年末现金价值为32553元，相对于6万元保费投入，退保损失45.75%；投保后第三年末现金价值为61110元，相对于9万元保费投入，退保损失32.1%；投保后第四年末现金价值为103551元，相对于12万元保费投入，退保损失13.71%；直到投保后第五年末现金价值为151164元，超过15万元的保费投入。
据了解，理财保险退保一般分两种情况，一种是在犹豫期退保，另外一种是在非犹豫期退保，犹豫期退保的话，一般不会损失多少，只把工本费扣除掉。而如果在非犹豫期退保的话，那么就要看所购买理财保险的现金价值，当然这个是保险合同里面说明了的。另外，如果有固定返还或者是分红的话，那么就需要再另外进行计算。
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2022年，资管新规在结束三年多的过渡期后正式落地，在打破刚兑的要求下，理财产品不再“兜底保本”，这也意味着过去保本保息的银行理财从此退出市场。
如今，资管新规正式实施满月，银行理财的营销布局有哪些调整？市场反响如何？广大低风险偏好的人群在投资选择上又有何变化？近日，记者走访了上海、北京、成都等地多家银行网点，实地调查资管新规落地后，银行理财市场以及消费者选择的种种变化。
口径变了 理财经理更强调产品的稳健性
记者在走访的过程中注意到，客户咨询理财产品时，理财经理已不再有保本保收益的承诺，理财经理也会主动告知，现在没有保本的理财产品。不过在措辞上，理财经理会更加强调一些低风险产品的稳健性。当记者询问是否保本时，“不保本，但之前没出现过亏损”“这个产品的风险等级是稳健型低风险”等类似的说法频频出现。
“我不知道您了不了解净值理财，现在资管新规实行之后，产品都是净值化的管理了。”当记者以投资者身份咨询理财业务时，成都地区招商银行某网点的理财经理着重介绍并强调了资管新规下的理财业务变化。
“资管新规以后，最大的变化就是银行不兜底，不能承诺保本保息。”这位理财经理表示，资管新规实施之后，银行理财发生了很大变化，产品都是实行净值化管理，非保本、非保息，最后以实际收益为准。他还介绍，资管新规还带来了另一个大变化，就是银行不能直接发行理财产品了，得由银行成立的理财子公司发行理财产品，由银行代销。
这位理财经理表示，净值化管理后，银行理财的管理方式比较像基金，每天、每周都能看到自己购买的产品是正收益还是负收益。“现在很多客户特别是老年客户，很喜欢买定期存款产品，因为他们也去各个银行问过，确实了解到理财就是非保本的，所以理财产品买得稍微少一点了。”
而在产品推荐方面，从记者观察来看，理财经理主要根据客户的风险偏好、投资时间这两个要素推荐产品。一方面，若客户有一定风险承受能力，理财经理会推荐股票型基金，多位理财经理表示，今年股票行情处于相对较低的位置，是较好的配置时间点。另一方面，如果客户希望兼顾安全稳健与收益，理财经理推荐产品时则会考虑资金投资时间。如果只是一年左右，理财经理会推荐固收类基金、债券型基金，收益方面“行情好大概7~8个点，去年比较差，大概3~4个点”；如果时间较长，在5年及以上，理财经理多是推荐两全保险或是年金险等银保产品。
存单火爆 基本上每期的额度都是抢完的
记者在走访中了解到，理财产品不再承诺保本保收益后，出于安全稳健的考虑，大额存单在当下显得颇为抢手。
以上海地区为例，目前三年期大额存单利率多在3.25%~3.35%，如果可以给到更高的利率，也同时会有更高额度等方面的要求。例如，建设银行上海地区某支行的大厅内摆放着一块写有存款利率的小黑板，可以看到大额存单会比同期的普通定期存款利率高0.1个百分点。工作人员向记者介绍，三年期大额存单50万元起可上浮至3.35%（年化利率，下同）。
交通银行某支行的理财经理告诉记者，目前该行大额存单30万元起存，一年期利率2.28%，两年期2.9%，三年期3.5%，但三年期大额存单目前无法在手机银行直接购买，需要网点上报审批额度后，客户才能在网点购买。
“三年期的利率比较高，不一定有额度的。”这位理财经理告诉记者，“之前有50万元起给到3.55%的利率，但这笔资金需要是客户从其他银行转进来的，而且额度也很紧张，现在应该没了。”
记者从上海银行某支行了解到，该行三年期大额存单年化利率也能到3.5%。“但是很难买到，基本一出来就没了，有些客户收到短信后来问，也都是买不到的。”该行理财经理告诉记者。
类似现象同样出现在成都地区。记者从光大银行某网点的理财经理处了解到，目前该网点年化利率为3.55%的三年期大额存单较为热销。据其介绍，这段时间配置大额存单的客户比较多，“基本上每期的额度都是抢完了的”。这位理财经理表示，大额存单受到青睐背后，主要与利率下行趋势下的提前锁利以及产品保本保收益有关。“就算以后利息越来越低，但它已经提前锁定了收益。另外，大额存单纳入存款保险保障制度，相对来说是最稳妥的。”
在中国银行某网点，理财经理也告诉记者，目前存定期的客户比较多，因为他们觉得定期属于存款，比较安全，尤其是年龄比较大的客户，更倾向于存定期。
低风险偏好客户对于保本的需求，也让大额存单成为理财经理重点推荐的产品。
在北京丰台区一家国有大行营业网点内，记者注意到，大厅内出现了理财产品相关宣传信息。当记者询问工作人员有无在售的保本理财产品时，对方回应称：“理财不能承诺保本，如果想要选择保本收益的产品，可以了解一下大额存单。”记者询问大额存单利率情况时，对方表示：“基本是较央行的基准利率上浮60个BP左右，例如，1年期大额存单，20万元起存，利率为2.1%。”
丰台区另一家国有大行网点的工作人员也对记者表示：“没有理财保本这个说法，理财产品不承诺保本。”他同时告诉记者，如果想要风险低收益可观，可以选择大额存单，1年期20万起存，利率2.15%；30万起存，利率2.35%。
风光不再 结构性存款规模在持续压降
值得一提的是，曾经一度火爆且被视为银行“揽储利器”的结构性存款如今却降温明显。
记者走访上海地区的银行网点时，某国有大行的理财经理坦言，“不建议做结构性存款，收益太低还不如存定期”。他向记者展示了一款挂钩日元汇率的结构性存款，期限90天，年化利率0.8%~1.7%。
“不可能做到1.7%的，现在结构性存款的收益基本就是比最低档高那么一点点。买这个还不如直接存定期，定期90天年化利率1.6%都比它高。”这位理财经理补充说道。
另一国有大行的理财经理告诉记者，资管新规落地后，该行结构性存款基本不做了，“之前会把它作为保本型理财，现在不做了”。
从央行数据也可以看出，结构性存款规模在持续压降。自2020年4月末，中资银行的结构性存款规模突破12万亿元，达到历史最高点后，其规模便整体呈现下降趋势，到2021年12月末已降至5.08万亿元。
具体来看，2021年12月末与2020年4月末相比，中资大型银行的单位结构性存款下降43%，个人结构性存款下降75%；中资中小型银行的单位结构性存款下降60%，个人结构性存款下降47%。
据记者了解，在资管新规过渡期内，银行保本理财产品逐步整改压缩，一时间结构性存款被视为保本理财的替代品而受到追捧，规模快速增长。不过由于套利空间的存在，部分企业获取低成本贷款后，投资结构性存款进行套利，阻碍了货币政策的传导。于是，监管出手严格管控结构性存款，并窗口指导银行压降结构性存款规模。
此外，财务上会计科目的变更也一定程度降低了企业配置结构性存款的意愿。根据财政部此前通知，企业应将持有的结构性存款记入“交易性金融资产”科目，而之前企业一般将结构性存款计入“货币资金”科目。这一变更会导致企业资产负债表中流动性资金数目的减少，进而降低企业配置结构性存款的意愿，带动单位结构性存款下滑。
不过，记者在走访中也了解到，尽管结构性存款整体呈现“量价齐跌”趋势，但并不意味着这一产品就无人问津。前述成都地区光大银行网点的理财经理表示，一些做短期的客户，也会选择购买结构性存款，“结构性存款保本，门槛低、期限短，但收益会动态调整，不承诺保息。”
记者现场了解到，该网点正在销售的一款结构性存款，其中人民币存款起点金额均为1万元，期限分别为14天、3个月、6个月，对应的预期年化收益率分别是1.1% ~3.2%、1.5%~3.25%、1.75%~3.25%；美元存款起点金额为2000美元，期限6个月，预期年化收益率为0.5%~0.9%。
一家独大 在售理财产品固收类占比超九成
如前文所提及的那样，资管新规带来的一大变化是，商业银行要通过具有独立法人地位的子公司开展理财业务。据统计，目前已有29家银行理财子公司获批筹建。
记者梳理中国理财网数据发现，截至2月8日10时，各银行机构和理财子公司新发理财产品（即在售产品）486款。从发行机构类别来看，银行理财子公司新发理财产品106款，农商行新发理财产品185款，城商行新发理财产品180款，股份制银行11款，国有银行3款。农商行是理财产品发行大户，占比38.06%。从投资性质来看，新发混合类理财产品19款，其余新发理财产品均为固定收益类，占比高达96.09%。
截至2月8日10时，各银行机构和理财子公司存续理财产品31425款。从发行机构类别来看，银行理财子公司存续理财产品8256款，农商行存续理财产品7831款，外资银行存续理财产品1817款，城商行存续理财产品10959款，股份制银行存续理财产品1468款，国有银行存续理财产品1094款。这也意味着，过去城商行为理财产品主要发行方，占比约35%；银行理财子公司存续理财产品量占比约26%。
对比在售理财产品和存续理财产品，农商行、城商行、理财子公司是目前理财产品的主要发行方。
值得一提的是，理财产品的市场认可度差距较大，有理财产品募集期未满提前售罄，也有新发产品因未达到募集成立条件而募集失败。
去年11月3日，兴银理财万利宝聚利2021年第16期净值型理财产品因“最终募集规模无法达到计划初始募集规模 ”而募集失败。同月8日，兴银理财公告称，兴银理财指数新动力3号商品及金融衍生品类净值型理财产品，根据实际募集情况，该产品的最终募集规模无法达到最低成立规模。
记者注意到，兴银理财指数新动力1号、2号成立于去年下半年，属于市场为数不多的商品及金融衍生品类理财产品，截至2022年1月26日，1号单位份额净值为0.98538元，2号为1.01519元。
不过，也有理财产品募集期未满提前结束募集，或者太过火爆而售罄。记者注意到，与目前在售的理财产品趋势类似，卖得好的理财产品大部分属于固收类。
2022年1月19日，建信理财“睿鑫固收类封闭式2022-197（惠民鑫）”开售，为北向通理财产品，1元起购，业绩比较基准4.8%，封闭721天。记者注意到，截至1月22日，该产品已经售罄。建信理财“睿鑫固收类封闭式2022-194（惠民鑫）”也于1月19日开售，为北向通理财产品，1元起购，封闭356天，业绩比较基准4.15%，截至1月22日，该产品已经售罄。
此外，去年12月6日，招银理财“颐养睿远稳健五年封闭1号”正式开售，1元起购，单一投资者投资上限300万元，业绩比较基准为5.8%~8.0%。限“持有试点地区身份证”的客户购买。该产品为固定收益类R2中低风险，固收资产投资比例不低于80%，权益资产投资比例不超过20%。产品开售仅10天就结束募集。截至2022年1月21日，该产品单位净值为1.0053元。
编辑：翟卓
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作者 | 冯加辉（诺亚RE/固收 研究工作坊）诺亚研究工作坊 核心观点
1. 资产新规可以总结为“净值化管理”、“打破现金池操作”和“嵌套约束”三大核心监管举措。
2. 资产新规要达到两大基本目标：“打破刚性兑付”和“压缩非标资产”。
3. 未来市场仍要承受破刚兑的阵痛，政府短期内放松节奏的可能性不大。
正文
资管新规落地已有一段时间，市场上对于资管新规的解读很多，主要集中于对于新规具体监管条例的解读。由于新规的很多细则没有出台，我们认为理解资管新规的逻辑以及背后的监管精神，对于正确把握新规的市场影响以及做出精准的应对策略有更大意义。
因而这篇文章主要从资管新规出台背景、业务模式、新规的核心内容、所要达成的监管目标以及如何达成的具体逻辑等方面，做一个比较系统的阐述。
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资管新规出台背景及业务模式
2012年，资管行业行业监管放松。
2013年，同业存单推出，补齐同业套利链条关键环节。
2014-2016Q2，货币宽松，“资金池+嵌套杠杆”模式带动资管行业规模急速扩张。
资管行业在2012-2015年经历了年均超过50%的野蛮增长，监管政策放松以及流动性宽松是其主要的外在原因。资本市场牛市又吸引了更多银行理财投入委外和通道业务，形成了”监管放松 - 流动新宽松 - 资产价格上涨 - 资管规模膨胀 - 资产价格上涨”的资管扩张的闭环。
过去资管扩张的业务模式是这样的。资管行业最主要的资金来源来自于银行理财资金，银行为了规避资本计提、投向等方面的监管要求，理财资金通过委托信托、券商资管等非银机构或走通道，流向像城投、房地产以及产能过剩行业等限投行业，而这部分资金大部分形成了“非标资产”。
这样一种业务模式本身就存在很大的问题。首先，银行表外理财就是一个大的资金池，对投资者实现刚性兑付，又通过同业的多层嵌套、套利，形成了一个更大的资金池，成倍放大了“刚兑风险”。
与此同时，金融体系资金大量流向了限投领域，并最终形成了庞大的“非标资产”。“刚兑”以及“非标资产”所蕴藏的巨大风险，我们将在下文中做详细的阐述。
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资管新规监管的核心措施
资管新规具体内容很多，正式稿相较于之前的征求意见稿出现一定幅度的微调。但新规的核心监管举措并未发生变化。可以总结为“净值化管理”、“打破现金池操作”和“嵌套约束”三大核心监管举措。
核心举措1：净值化管理
净值化要求产品按照公允价值变动法来进行计价，产品收益要及时反映基础资产的收益和风险情况，这样能够大幅减少信息不对称，让投资者能够及时感知所投产品的风险变化。也就是说我们以后去购买资管产品，会发现产品收益率波动性会大幅增加。
核心举措2：打破现金池操作
所谓资金池模式，就是银行等金融机构将多个资管产品滚动发行、集合运作，将资金在新老投资者之间转移，实现“筹短投长”。而打破现金池操作，就是要实现资金与资产的一一对应，资金与资产一一匹配。
核心举措3：嵌套约束
嵌套约束即一层嵌套要求，资管新规要求：资管产品可以再投资一层资管产品，但所投的资管产品不得再投资公募证券投资基金以外的资管产品。这也意味着未来以复杂结构规避监管的可能性大大降低。
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两大基本目标：“打破刚兑”和“压缩非标”
不难发现，资管新规的核心监管举措，基本上是冲着资管“野蛮生长”的业务路径而来，包括“现金池、多层嵌套、空转套利”等多重固有问题。而最终所要达成的两大核心目标：“打破刚兑”和“压缩非标”。
这一部分主要阐述资管新规如何通过具体的监管举措来达成两大基本目标的实现的。
打破刚兑
路径1：“净值化”为“打破刚兑”创造了前提
要“打破刚兑”其实就是要实现“买者自负”，而买者自负的前提应该是投资者能够充分了解投资的风险。
投资者不可能在尚未充分了解产品的情况下风险自担，如果投资者无从判断其风险，那只能拒绝承担信用风险，要求刚兑。这也是当前资管产品违约事件频发，而投资者普遍对管理人有刚兑诉求的核心原因。
而净值化管理能够保证产品收益及时反映基础资产的收益和风险情况，让投资者能够及时感知所投产品的风险变化。风险偏好低的投资者可以将资金转回表内，而风险偏好高的投资者可以将资金留在表外，由管理人代投中高风险资产，但风险自担。
所以净值化管理为打破刚兑、实现“买者自负”创造了基本前提。
路径2：“打破现金池操作”终结刚兑模式
管理人通过资金池操作可以将多个资管产品滚动发行、集合运作，当某一笔基础资产出现违约后，可以拆东墙补西墙，将资金在新老投资者间轻松实现转移，从而实现刚兑。
而打破现金池操作后，资产与负债必须要一一对应，资金与资产一一匹配，通过拆东墙补西墙的刚兑模式必然会被终结。
压缩非标
路径1：“期限匹配”大大压缩可投非标范围
“现金池”一个很重要的特征便是“期限错配”，也就是产品期限与基础资产期限严重不匹配，绝大多数情况属于前者期限远远低于后者。“打破现金池”要求“期限匹配”，即资产期限不得长于产品期限，解决方法只有两种：一种是延长资管产品期限，另一种压缩基础资产年限。
延长产品期限必然会导致销售困难、不菲的流动性溢价补偿，在当前市场环境下，可操作空间并不大；非标资产一般期限很长，5年和7年很普遍，压缩基础资产年限会导致可投的非标资产范围大大缩减，未来非标资产规模萎缩也就自然成了铁板钉钉的事了。
路径2：“嵌套约束”大大压缩可投非标资金来源
首先，我们先认识一下“嵌套”存在哪些问题？在分业监管、监管部门分割的背景下，层层嵌套隐匿了真实风险。
可以举一个例子：
比如一个银行理财产品投资一个券商资管产品，前者由原银监会监管，后者由证监会监管，每个部分只能监管自己那一块。原银监会对理财产品的投向、杠杆、久期有着严格的规定，银行理财通过绕道券商资管规避这些监管，而资金主要流向了非标。而这只是最简单的嵌套，三层以上的嵌套在市场上也屡见不鲜。
所以我们可以发现虽然具体到每一个环节都合乎规定，但将全部环节叠加后，不是投向变了就是杠杆过高，最后累积大量系统性风险。这其实也反映出中国监管体系存在的问题：分业监管让“真正穿透”成为不可能。
“嵌套约束”使得资金通过层层嵌套，以复杂的结构规避监管，进而投资非标资产的可操作性大大降低。未来可投非标的资金来源被压缩，非标资产规模缩减也在所难免。
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资管新规的监管精神
非标的黄昏
说起非标之殇，要从非标诞生之日说起。非标诞生于2010年，四万亿投下后，经济出现过热，而资金主要投向房地产、城投等低效部门，银监会便要求银行限投这些领域。银行为了规避投向监管，便绕道信托投向了这些邻域，并形成非标资产。
从某个意义上来说，非标从诞生之日起就带有一定的规避监管的原罪。而目前非标资产主要集中在城投、政府项目等软约束部门。
这部分风险有多大？我们可以从银行股估值来看，当前银行股估值已经处于历史新低，在2018年初PB破1后，一路直下。而与全球相比，我国银行股估值也明显偏低。
市场对银行股的估值很大程度上依赖于对银行资产质量的评价，目前我国银行表内不良率也就在1.8%左右，资本充足率超过13%，不论从资产质量还是资本覆盖都处于很高的水平，那就应该还有其它一些重要因素，导致整个银行业被系统性低估。
诺亚研究认为，正是银行体系所持有的大量非标资产是导致银行股低估的核心原因。
银行持有非标主要通过表内“对非银金融债权”和“表外理财”，“对非银金融债权”主要为银行委投及通道业务，很大部分投向非标。而这两部分由于制度原因，其风险未被充分识别，也就是说，不论是资产质量还是资本充足情况，都被高估了。
非标资产集中于城投、政府项目等领域，而这些部门正是这一轮去杠杆的重点部门。与一般信贷相比，要么依靠“信仰”没有风险，要么就是信仰破裂酝酿出大的系统性风险，没有中间状态，而目前正朝着不好的方向发展。
所以，监管层通过资管新规，强制推进表外转表内、非标转标，来达到压缩非标的政策目的也就成为了政府非常急迫的事情。
刚兑之祸猛于虎
不知从何时起，“刚性兑付”成为一个业者唯恐避之不及的词汇，而从更大的层面上来说，正是“刚性兑付”构成了中国金融体系的支柱，因为银行是中国金融体系的主体，存贷业务是银行核心业务，而存贷业务就是刚性兑付的。欠债还钱，天经地义，债权债务关系本来就是刚兑关系。
那为什么如今“刚性兑付”成为过街老鼠呢？我们觉得这得从资产管理业务本源说起，资产管理业务本质上是一个委托受托关系，而不是债权债务关系。刚性兑付扭曲了资管业务的核心业务本源。
那资管业务的“刚兑”带来哪些深层次的风险呢，我们总结以下两点：
风险一：影子银行体系放大系统性风险
异化的资产管理业务，其实就是让管理人以委托-受托之名来规避监管，而实际行刚性兑付之实，在监管体系之外形成了一个庞大的影子银行体系。这个体系缺乏相应的监管，比如足额计提资本，监管层也很难掌握其真实的风险水平。在资管业务疯狂的“野蛮生长”后，系统性风险大量累积。
风险二：扭曲了金融资源的定价机制
当市场把资管业务的收益率作为无风险利率的时候，必然会带来社会整体无风险成本大幅上升，所导致结果必然是资金最终还会流向城投、政府项目等具有高“信仰”的部门。
举个例子，在理想环境下，一个资产定价应该是无风险利率加上风险溢价，风险溢价是对可能产生的违约进行的补偿。在市场自律下，假设中小微企业借贷成本上限8%，当无风险利率为3%的时候，风险溢价就为5%，勉强能覆盖该类型企业产生的不良资产；而在资管刚兑的情况下，无风险利率攀升至6%，风险溢价仅为2%，银行做这个业务是大幅亏损的。因而，最后导致的结果就是钱大量流出实体。
所以我们可以发现，始于2014年的货币超宽松，央行也推出了数轮精准浇灌小微的定向降准政策，而这几年流向小微的资金是在大幅缩水的，这点从号称“小微银行”的民生银行贷款结构分布就可见一斑。所以从某个意义上来说，“刚兑不破，小微不兴”。
不论是调整经济结构，还是培育发展新动能，打破刚性兑付，重塑金融市场资源定价机制，就成为了成败的关键。
所以当前各类型违约事件频发，有一部分市场人士认为：政府会因为违约压力而边际放松破刚兑的节奏，诺亚研究工作坊认为从大战略上来看，这种想法是不现实的，未来市场仍要承受破刚兑的阵痛。但从长远来看，这对于经济转型、高端制造业培育、中小微企业复兴都有巨大的作用。
最后，送给所有固收条线的朋友们：前路会依旧艰难，但未来之路光明。
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