开源证券商贸零售：颜值经济下的医美市场

　　爱美之心，人皆有之。随着经济的发展，人们对美丽的追求和愿意为之付费的意愿和能力也在不断增强。 　　颜值经济时代，变美需求驱动医美行业蓬勃发展，“轻医美”项目快速崛起，更是大大降低消费者初尝试门槛。整个医美行业已经形成了上游原材料厂商、中游(医美产品生产商)、下游(医美机构、消费者)相对完整的闭环产业链。 　　医美需求风起，哪些细分领域、细分产品最值得关注？近期，开源证券商贸零售团队发布行业深度报告《医美行业深度专题(一)产品篇：颜值经济时代医美需求风起，产品端龙头公司强者恒强》，为您深入分析医美产业链，全面解读医美市场的竞争格局。 投资概要：医美掘金指南 — 　　颜值经济崛起，医美行业蓬勃发展，2019年我国医美市场规模(受监管合规口径)已达到1436亿元，对应2015-2019年CAGR为22.5%。相较传统手术类医美项目而言，轮廓塑形、水光针、热玛吉、光子嫩肤等轻医美项目更受消费者青睐。从医美产业链角度看，中游医美产品生产方占据了利润分配核心环节，且国货品牌市占率在逐渐提升；而下游医美服务终端方面，医美机构的资本化进程也在加速。 1、怎样理解医美产业链？ 　　医美本质受终端消费者驱动，因此我们按照消费者→医美机构→医美产品的顺序进行需求分析。我们认为，同时满足B端和C端需求的产品最有潜力成为明星产品；在C端需求旺盛但对B端需求无法较好满足的产品，将主要起到引流作用，下游医美机构的推广意愿会比较有限；而如果对C端需求也无法满足，则产品将难以在市场立足。 消费者需求分析：消费群体对医美行为接受度提升(消费者教育普及、产品安全性增强)、颜值焦虑(社交需求、容貌焦虑等)和年轻化趋势驱动行业蓬勃发展。年轻化趋势也使得美肤抗衰等日常化轻医美项目以及相对低客单价的产品受到消费者青睐。信息获取方面，在新氧等医美渠道带动下，信息日益透明，消费者也会倾向安全保障高的明星产品。此外，新需求也在持续被激发。 医美机构需求分析：医美行业趋势是规范化，因此合规龙头企业具备长期优势。而在行业竞争日趋激烈背景下，提高消费者粘性(高频产品、整体解决方案)是医美机构的关注重点；若产品都能满足消费者需求，则下游会优先推荐利润空间大的产品。此外，产品安全性、可操作性也将长期作为医美机构的考虑要素。 2、哪些细分领域、细分产品最值得关注？ 　　完成需求分析后，我们进一步引入行业竞争格局和潜在进入者&替代品因素进行分析，优选以下医美细分领域及对应产品。 透明质酸：终端需求旺盛，目前我国透明质酸合规Ⅲ类医疗器械已多达40款；看好优质细分蓝海领域(如：水光抗衰类；部位适应症明星产品)。 肉毒素：高频、应用场景广，终端需求旺盛。目前我国仅4款产品获批，且短期内预计合规产品仍将以该4款为主。 再生类产品：受益于终端消费升级，消费者需求从短效向长效过渡；目前市场合规产品较少，看好少女针、童颜针等产品。 光电类产品：医美日常化项目代表，明星项目热玛吉等深受消费者欢迎。 3、哪些公司有望脱颖而出？ 　　医美产业链布局全面；透明质酸细分领域领先；肉毒素产品获批有望放量，童颜针、少女针有望获批；布局光电、射频领域。 上游产品方占据产业链核心环节，优质细分赛道产品有望脱颖而出 　　资料来源：Frost & Sullivan、新氧、各公司公告、开源证券研究所(本图仅主要展示和分析“轻医美”相关项目，市场规模为2019年数据) 4、医美如何分类？各细分赛道规模几何？ 　　根据Frost & Sullivan数据，2019年我国医美市场规模2784亿元，其中受监管规模为1436亿元(2015-2019年CAGR=22.5%)。 医院：按操作方式划分，医美项目分为手术类项目(约836亿元)和非手术类项目(约600亿元)。手术类项目即整形美容，涵盖拉皮、假体、鼻部整形、眼皮手术等；非手术类项目即“轻医美”，主要包括注射类、线技术、光电美容等。 需求端：从医美消费者角度看，通常按照抗初老、去皱提拉、轮廓塑形、减肥等不同需求选择对应项目(下图横轴)。(1)抗初老项目：主要包括光电类(光子嫩肤)和注射类(透明质酸水光类产品)；(2)去皱提拉项目：主要包括射频、声波、注射类、线雕以及手术类项目；(3)轮廓塑形项目：主要包括透明质酸类填充及手术类填充；(4)减肥类项目：包括低温、注射、药物等。 供给端：从医美产品生产方看，通常可按照仪器和注射材料来分类(下图纵轴)。以注射类项目为例，同种材料根据应用技术、添加成分、注射部位不同也可以满足不同功效。如透明质酸可以满足抗初老、去皱提拉、填充塑形等功效。 医美产品可根据供给端、需求端两个维度进行分类(市场规模为2019年数据，仅考虑合规产品) 　　资料来源：Frost & Sullivan、新氧、开源证券研究所 　　(CAGR为2015-2019年，非手术类包括仪器、注射等，标灰为暂未获批项目；相同项目不同产品价格差异较大，仅选取有代表性国货产品价格作为产品及疗程价参考) 5、医美行业相关上市公司各自布局如何？ 国内：、在各领域布局覆盖较广；、在透明质酸领域深耕；复锐医疗科技主要布局在光电领域；四环医药在肉毒素领域具有领先优势。 海外：艾尔建是全球医美龙头，在我国市场肉毒素和透明质酸领域布局均较早，销售体系完善；高德美主要布局在透明质酸和肉毒素领域。 　　总体来看，海内外企业均通过自研、代理等方式，围绕消费者需求布局医美赛道。 医美产品方上市公司围绕医美赛道进行多方位布局 　　资料来源：新氧、各公司公告、开源证券研究所 　　(标灰为海外合法但国内尚未注册，标蓝为已布局有望获批；复锐医疗科技、艾尔建美学的计价单位为美元，其余公司为人民币；艾尔建数据为2019年数据) 6、现有主要医美产品各自竞争格局如何？ 透明质酸：关注优质细分赛道具备差异化竞争优势的产品。市场规模：2019年为47.6亿元；行业增速：2015-2019年CAGR=26.1%，未来有望继续保持高增速；竞争格局：竞争较为激烈，目前合规Ⅲ类医疗器械透明质酸产品已达40款，国货品牌市占率在逐渐提升；展望：具备差异化竞争优势的产品有望脱颖而出。 (1)小分子：主要为满足抗衰类需求的水光类项目，景气度高，目前合规产品较少。水光类产品通常价格较低，近年来终端需求旺盛，市场上不合规产品较多(海外获批、国内未获批Ⅲ类医疗器械，如丝丽、菲洛嘉等)。近期国货上市公司围绕抗衰细分领域进行较多布局，如华熙生物的润致Aqua娃娃针、爱美客的冭活等。 (2)中分子&大分子：主要用于填充鼻唇沟除皱、轮廓塑形，竞争较为激烈，差异化产品有望突围。我们对透明质酸产品进行梳理，用于纠正中、重度鼻唇沟的产品竞争激烈，差异化产品有望脱颖而出，如爱美客针对颈纹的嗨体产品。总体来看海外公司布局高端价位，国内产品布局大众赛道。 肉毒素：市场空间大，目前国内仅4款合规获批产品。市场规模：2019年为35亿元；行业增速：2015-2019年CAGR=31%，未来有望继续保持较高增速；竞争格局：2019年保妥适、衡力的销售额市占率分别为55.6%、44.4%，2020年吉适(高德美代理)、乐提葆(四环医药代理)获批；展望：爱美客、等5家企业通过自研、代理等方式入局，目前进度处于Ⅲ期临床、临床获批阶段，鉴于肉毒素资质审核时间较长，我们认为未来1-3年时间内，合规的肉毒素产品仍将以上述四款为主。 再生类：此类产品单只价格较高，定位高端，未来重点关注少女针、童颜针等终端需求旺盛产品。 上游产品生产方通过差异化定位满足消费者需求(各品类中，产品按照价格从高到低排列展示) 资料来源：新氧、各公司公告、开源证券研究所 　　(蓝色为海外产品、红色为国内产品) 7、医美产业链的价值如何分配？ 　　我们以终端价3200元的国货透明质酸注射产品进行测算，中游产品、器械生产商占据产业链中价值的最大一环，议价权较高。 上游：透明质酸原料生产商、无菌注射器等原料生产商。以透明质酸原料生产商为例，受益于终端旺盛需求，行业整体景气度较高。竞争格局属于寡头垄断，头部公司毛利率、净利率较为稳定。【成本0.8元+毛利3.2元(其中净利1元)=出厂价4元】 中游：医美产品生产方，壁垒最高，占据产业链价值最大一环。中游医美产品生产商拥有核心技术和资质壁垒，毛利率、净利率最高。【成本25元(透明质酸原料4元、注射器9元)+毛利327元(其中净利216元)=出厂价352元】 下游：医美机构，竞争格局相对分散。医院、医美机构高度分散，净利率水平受前期资本投入、费用率影响。【成本1832元(医美产品352元、医生工资约960元、房租约250元、其他成本约270元)+毛利1368元(各类费用合计约1122元，若其中获客成本620元，则最终净利246元)=终端价3200元】 医美产业链中，产品生产商占据产业链核心利润分配环节(以透明质酸注射产品为例进行分析) 资料来源：爱美客、华熙生物等公司公告、开源证券研究所 　　 8、怎样看待医美行业的竞争壁垒？ 　　前期市场洞察&研发构筑产品竞争壁垒，严资质审批流程利好合规龙头企业。 前期市场洞察&研发：所需时长较长。以医疗器械为例，研发项目需要经过开发样品、动物实验、中试放大、生产转化、第三方型式检验、临床检验等程序，从市场洞察到产品开发临床检验完成所需时间较长(整体时长通常在6年左右)。 资质审批：完成临床试验后注册申报至少需要6-9个月。临床通过后，提交注册申请还需技术审批、行政审批等流程，不确定性因素多，仍需要一年左右时间。 产品推广：新产品2-3年开始放量。在产品获批后，市场教育所需时间也较长(产品可以满足消费者新需求——机构医生认可并推广——消费者认知提升)。 前期产品研发所需时间较长(以爱美客项目为例) 资料来源：爱美客招股说明书、开源证券研究所 产品放量所需时间较长(以爱美客产品为例) 数据来源：爱美客招股说明书、开源证券研究所 Ⅲ类医疗器械资质申请较为严格 资料来源：国家食品药品监督管理局《医疗器械注册管理办法》、开源证券研究所 9、医美行业空间几何？ 　　参考Frost&Sullivan、德勤数据，我们对未来我国医美行业市场空间作出如下测算： 现阶段分性别、年龄结构医美渗透率的测算：已知2018年、2019年(1)我国医疗美容服务渗透率分别为1.4%/1.7%；(2)医美人群性别、年龄分布；(3)真实性别、年龄分布；基于上述数据可测得2018年、2019年分性别、年龄结构的医美渗透率。 未来分性别、年龄结构医美渗透率的变化：考虑到(1)我国经济发展状况良好，未来人均可支配收入会持续提高；(2)随着消费者教育深入，行业也逐渐规范，消费者对医美的接受程度也会逐渐提高；(3)由于治疗后效果维持时间有限，消费者会对医美形成一定程度的依赖，未来各年龄段医美渗透率都会有所提升。因此，假设未来我国医美渗透率会逐渐提高，向韩国等成熟市场水平趋近，由此可测得分性别、年龄结构的医美渗透率变化。 分性别、年龄结构医美渗透率：预计2030年渗透率达到6.5% 数据来源：Frost&Sullivan、德勤、国家统计局、开源证券研究所 分年龄结构医美客单价：考虑到(1)随着人均收入增加，消费者购买力也会增加；(2)随着行业规范化，服务价格也会逐步透明化，但各机构低价引流的做法并不可持续，因此我们认为未来医美客单价会缓慢提升，直至趋于稳定。 　　根据我们测算结果，2024/2029/2034年我国医美市场规模分别为3722/5435/7172亿元，以2019年为基期，对应未来5/10/15年的复合增速分别为21%/14%/11%。 预计25-30岁年龄段为医美消费客单价最高群体 数据来源：Frost&Sullivan、德勤、国家统计局、开源证券研究所 我国医美市场未来5年CAGR有望达21% 数据来源：Frost&Sullivan、德勤、国家统计局、开源证券研究所 医美行业：高景气黄金赛道，低渗透率&消费观念改变&年轻化趋势推动行业高速增长 — 　　我国医美行业蓬勃发展，但目前渗透率仍较低。随着我国经济增长及中产阶级群体崛起，人均可支配收入增加叠加消费者医美意识提升，推动我国医美市场高速增长。根据Frost & Sullivan数据，2019年我国监管医美市场规模为1436亿元，2015-2019年CAGR=22.5%，但相比于美国、日本、韩国等发达国家，我国医美市场还处于刚起步阶段。从医美项目渗透率(每千人中接受医疗美容疗程的比率)来看，根据艾瑞咨询数据，我国与其他医美行业发展成熟的国家相比仍处于较低水平：2019年我国医美项目渗透率仅为3.6%，相比日本11.0%、美国16.6%、韩国20.5%的水平仍有很大提升空间。根据Frost & Sullivan数据，2024年我国合规医美市场规模有望达到3185亿元，2019-2024年CAGR将保持在17%以上。 预计我国医美市场将保持快速增长态势 数据来源：Frost&Sullivan、开源证券研究所 我国医美项目渗透率远低于美国与日韩 数据来源：艾瑞咨询、开源证券研究所 　　随着消费者观念逐步转变，医美消费行为的接受度在明显提高。随着社交媒体快速发展，医美项目逐步被社会熟悉，居民对医美消费行为的接受度也在明显提高。艾媒咨询数据显示，目前近六成消费者对于医美消费行为持正面态度。艾瑞咨询数据也显示，53%的消费者体验医美项目的目的是认为“变美让自己快乐”，即她/他们将医美项目看作对自己的奖励，作为一种愉悦型消费为“悦己”买单。观念改变提升了消费者对医美消费的接受度，也有力推动了医美行业蓬勃发展。 近六成消费者对医美消费行为持正面态度 数据来源：艾媒咨询、开源证券研究所 用户体验医美项目主要为了改善形象与感受快乐 数据来源：艾瑞咨询、开源证券研究所 　　从年龄代际上看，医美用户呈现明显的年轻化趋势。从消费者年龄构成上看，根据德勤&美团《中国医美市场趋势洞察》报告，2018-2019年20岁-35岁消费者是医美的主要消费群体；艾瑞数据也显示，2020年超过60%的消费者为25-35岁女性。除此之外，消费者还呈现出明显的年轻化趋势，德勤&美团数据显示，2019年相对2018年，20岁以下和20-25岁女性消费群体在医美消费者中占比分别提升1.2pct/5.8pct，医美消费总体年龄段在下移。我们认为，年轻消费群体通常而言皮肤状态还较好，医美消费年轻化将尤其有利于抗初老等皮肤类项目。而从消费金额上看，30岁及以上消费者的消费能力较强，客单价均在3000元以上。 医美消费者年龄分布呈现明显年轻化趋势 数据来源：《中国医美市场趋势洞察》、开源证券研究所 30岁以上医美消费者消费能力更强 数据来源：《中国医美市场趋势洞察》、开源证券研究所 　　颜值压力催生变美需求，“轻医美”见效更快更明显，未来有望占据行业半壁江山。医美项目可分为手术类及非手术类。手术类即整形美容，如鼻部整形、眼皮手术、抽脂塑身、乳房整形等。而非手术类即“轻医美”，主要包括注射类及能量源类。随着社媒渗透率提高，明星网红的示范效应越来越强，朋友圈、微博等社媒平台上的“晒图”需求不断提升，导致消费者颜值压力日益增大。而相比于传统的护肤品，通过轻医美手段实现颜值升级速度更快、效果更明显，因此需求非常旺盛。未来轻医美市场需求有望进一步增长。根据艾瑞咨询数据，2019年国内非手术类项目收入占比为38%，但2023年这一数字有望达到48%，占据医美市场的半壁江山。 医美项目可以分为手术类和非手术类(即轻医美) 资料来源：艾瑞咨询、开源证券研究所 透明质酸(玻尿酸)：主打抗初老&填充，国产品牌市占率逐渐提升 — 　　透明质酸(玻尿酸)作为重要医美产品，可实现补水、填充去皱、轮廓塑形等功效。透明质酸在人体皮肤中天然存在，是表皮和真皮层主要基质，具有吸收水分、保持湿润、防止皮肤衰老等作用，但会随年龄增长而流失。将透明质酸添加到医美产品中后，通过皮下填充剂方式即可实现对人体透明质酸的补充。从效果来看，根据分子大小不同及填充位置不同，可分别实现抗初老、填充去皱、轮廓塑形等功能。通常来讲，小分子只能注射在较浅的真皮层(水光类项目，抗衰)，中分子(填充除皱)及大分子(轮廓塑形)能够注射在深层组织处。对透明质酸而言，分子越大说明交联程度越高，能够留存的时间也越长。 通常来说，玻尿酸分子量越大，留存时间就越长 资料来源：《时尚》、开源证券研究所 　　医疗美容级玻尿酸终端市场快速发展，国产品牌的市场份额持续提升。根据Frost&Sullivan数据，2019年我国合规医疗美容级玻尿酸市场规模达47.6亿元(入院价)，2015-2019年CAGR达26.2%，行业持续高增长。目前，进口玻尿酸产品占据近65%市场份额，其中韩国LG化学、美国艾尔建两家公司在2019年合计占比达到42%。国产品牌中，前三名本土企业市场份额已从2016年20.5%提升至2019年28.1%，其中爱美客2016-2019年市占率分别为5.7%/7.0%/8.6%/14.0%，国产品牌中排名第一。根据Frost & Sullivan预测，2024年我国医美玻尿酸终端产品市场规模有望达到120亿元。随着国货品质不断改善、性价比优势凸显，消费者对国产品牌认可度也在不断提升。 2024年我国合规医美级玻尿酸有望达120亿元 数据来源：Frost&Sullivan、开源证券研究所 国产玻尿酸产品市场份额持续提高 数据来源：Frost&Sullivan、开源证券研究所 1、抗初老：水光类产品景气度高，目前合规产品少、市场空间广阔 　　水光产品主要来源于“中胚层疗法”，可深入滋养真皮层。中胚层位于人皮肤表皮与真皮层之间，是吸收外来养分与储存胶原蛋白的关键。传统的面膜保养仅仅停留在表皮，难以对肌肤进行深层滋养，因此效果远不如水光针明显。水光针的主要成分是无交联或微交联的透明质酸，通过专业的医疗注射设备将针剂直接导入皮肤真皮层，与细胞发生水合作用，促进吸收营养物质，从而起到补水保湿、使肌肤滋润透亮的作用。 　　目前市场上合规Ⅲ类医疗器械水光产品仍较少。从价格带角度看，水光类产品通常根据添加营养素成分不同，价格有所差异：主流产品实际终端销售的单针价格通常在1200-2500元之间，疗程价则在4000-8000元之间。从品牌上看，目前水光产品主要品牌包括润致、瑞蓝、乔雅登、丝丽、菲洛嘉等。政策批文方面，目前市场上合规水光产品仍较少，部分海外知名品牌如菲洛嘉(Filogar)、丝丽(Cytocare)等，在国内均未获得Ⅲ类医疗器械牌照。 目前市场上主要水光产品中，国产品牌定位大众、海外品牌定位高端 数据来源：新氧、国家食品药品监督管理局、各公司官网、开源证券研究所 　　水光产品市场景气度高，国货品牌纷纷加码布局。一方面，由于水光产品主要满足补水保湿等抗衰需求，受众面广；另一方面，水光产品价格低，也更易被消费者接受。近期国货上市公司纷纷围绕水光类产品进行布局。(1)华熙生物在2020年中推出了Aqua娃娃针，定位高端，技术上采用HEC高效交联技术，可以有效帮助肌肤实现紧致；成分上添加利多卡因，可以实现阵痛抗炎的作用，添加了18种氨基酸促进胶原蛋白再生，提高肌肤弹性；功效上看，主打补水+紧致+平纹三效合一。(2)爱美客在2021年5月推出冭活泡泡针水光类产品，主打抗衰，产品核心成分为L-肌肽，具有抗氧化、抗糖化、赋活细胞三大功能；从治疗手法上看，产品为浅透皮注射；与超皮秒等其他光电类医美项目配合，也具有较好治疗效果。我们认为，在医美接受度普遍提高和年轻化趋势背景下，水光类抗衰产品有望保持较高景气度。 2、填充除皱&轮廓塑形：竞争激烈，国货品牌主打低端大众价格带 　　中大分子玻尿酸广泛应用于填充除皱、轮廓塑形。非交联、微交联玻尿酸易被代谢分解，结构松散缺乏力学强度，无法满足填充塑形需求，因此在填充塑形领域，交联程度高的中分子、大分子玻尿酸成为理想选择。其中，中分子玻尿酸常用于填充法令纹、鱼尾纹、抬头纹等面部皱纹，注射深度在真皮组织中层至深层间，代表产品有爱芙莱(爱美客)、乔雅登雅致(艾尔建)等。大分子玻尿酸因稳定性好、力学强度高，常用于隆鼻、隆下巴、隆胸丰臀等轮廓塑形项目，注射深度在真皮组织深层到皮下组织乃至骨膜层间，代表产品有润百颜黑金(华熙生物)、乔雅登极致(艾尔建)等。 国货塑形产品主打大众价格带(单位：元/ml) 　　数据来源：新氧、国家食品药品监督管理局、各公司官网、开源证券研究所(图中同一公司采用同一颜色标注) 肉毒素：应用于除皱、瘦身领域，市场空间广阔 — 　　肉毒素的作用机理是通过干扰肌肉运动能力达到除皱效果。肉毒素全称肉毒杆菌素，是肉毒杆菌在繁殖过程中产生的毒性蛋白质，在医学上被广泛用于肌肉张力性疾病、斜视等的治疗，临床上用于医疗美容的均为A型肉毒素。肉毒素的作用原理是：通过注射肉毒素至皮肤真皮层，阻断神经和肌肉间的信息传导，使得肌肉无法收缩，从而达到皮肤皱褶消失的效果。肉毒素祛皱效果显著，一般可维持6-8个月。除去皱功能外，肉毒素还因为可以使肌肉萎缩而被应用于瘦身领域。 　　肉毒素市场快速增长，未来空间广阔。根据Frost&Sullivan数据，2019年我国合规医美肉毒素市场规模为36亿元，2015-2019年CAGR达31.2%，预计2024年将达到80亿元(CAGR为17.5%)，行业有望保持高增长。根据艾瑞咨询数据，在我国医美市场上肉毒素美容位于不同年龄段(从70后-00后)医美需求项目前三；更美APP也显示，2019、2020年肉毒素均为更美平台轻医美订单量前十的产品。考虑到目前医美市场中除皱需求较高，且肉毒素与其他轻医美项目配合使用也有较好效果，我们认为未来肉毒素市场有望保持较高增长。 预计医美肉毒素市场将保持较高增速 数据来源：Frost&Sullivan、开源证券研究所 肉毒素注射项目受到消费者欢迎 资料来源：更美APP 　　我国肉毒素监管审批严格，目前市场上合规产品仅有4家。截至2021年3月，国内仅批准四种注射用A型肉毒毒素，分别为国产兰州生物的“衡力”、美国艾尔建公司的“保妥适”、英国益普生公司的“吉适”以及韩国Hugel公司的“乐提葆”。 　　正规获批产品的供给不足，使得目前国内肉毒素市场仍充斥较多“水货”。根据中国整形美容协会，国内市场70%玻尿酸肉毒素注射类产品为“水货”(主要来自韩国)。但我们认为，未来随着市场规范化程度提升与监管趋严，“水货”占比将越来越低，而正规获批产品的竞争优势将愈加明显。 　　众多企业纷纷加速布局肉毒领域，但短期内合规市场仍将以上述四款产品为主。从进度来看，目前精鼎医药和Merz合作的Bocouture/Xeomin(西马肉毒)已经完成Ⅲ期临床，大熊制药的“绿毒”Ⅲ期临床进行中；Huons(旗下产品为“橙毒”，与爱美客合作)、Revance(与复星医药合作)已经临床获批；Jetema(旗下产品为蓝毒)也与华东医药签署了战略合作协议。鉴于肉毒素资质审核时间较长，我们认为未来1-3年时间内，合规市场肉毒素品牌仍将以上述四款为主。 多款肉毒产品处于审批阶段 资料来源：小红书、新浪、新氧、开源证券研究所 其他医美项目：满足消费者差异化需求 — 1、光治疗设备：强脉冲光(光子嫩肤)、激光(祛斑祛痘)等 　　根据发射光类型(复合光、单色光)不同，医美行业中常见的光治疗方案可分成强脉冲光治疗和激光治疗两种。 　　强脉冲光(即光子嫩肤)通过选择性光热作用起到嫩肤功效。强脉冲光治疗，俗称“光子嫩肤”，采用特定光谱范围(500-1200纳米)的复合光(光束中包含不同波长的光)，以脉冲光形式照射皮肤表面，通过选择性光热作用(不同组织对特定波长光的吸收系数不同)来治疗特定问题。 　　激光治疗与强脉冲光治疗原理类似，但更聚焦、能量更高。激光治疗，又称“镭射治疗”，采用特定波长的单色光照射皮肤表面，作用原理与强脉冲光治疗类似(为避免伤及正常组织，激光治疗同样采取脉冲光形式，美国赛诺秀的蜂巢皮秒Picosure正是因其发出脉冲激光的脉宽在皮秒级别而得名)。 　　目前国内光治疗设备市场仍以进口设备为主，国内企业也在加速布局。国外光治疗设备发展起步较早、技术较成熟，因此目前国内市场以进口产品为主，代表公司有Fotona欧洲之星、Candela、Cynosure赛诺秀、Lumenis科医人及Alma Lasers飞顿激光等；国内企业通过自主研发及投资并购等路径，也在快速迎头赶上。 国内光治疗设备市场以进口设备为主 　　数据来源：产业研究院、开源证券研究所 光治疗设备市场仍以进口设备为主，国内企业也在加速布局 资料来源：国家药品监督管理局、新氧APP、采美365网、开源证券研究所 2、热玛吉：射频类医美项目，深受终端消费者欢迎 　　热玛吉通过热聚集诱发机体创伤愈合反应以达到提拉、紧肤及抗皱的功效。热玛吉是射频医疗设备的一种，利用独有的诊治探头将高频电波传导至肌肤的真皮层和筋膜层，通过热聚集诱发机体创伤愈合反应，使胶原母纤维细胞开始不断释放胶原蛋白，一次治疗即可达到提拉、紧肤及抗皱的功效。根据新氧平台整理发布的《2020医美行业白皮书》，抗衰紧致项目已经成为医美消费者的“最爱”，而热玛吉凭借良好的抗衰效果，受到消费者青睐。 热玛吉原理：通过热聚集诱发机体创伤愈合反应以实现除皱、提拉、紧肤 资料来源：新氧、开源证券研究所 　　热玛吉定位中高端市场，单次项目费用平均2万，维持时间可达1年。热玛吉主要面向中高端市场：根据新氧数据，热玛吉的价格定位在1~4万元/次，平均为2万元/次。由于热玛吉的热效应会激发胶原蛋白更新机制，新的胶原蛋白生长需要时间，因此治疗效果往往在3~6个月达到最佳。 热玛吉效果维持时间可达2年 资料来源：小红书、新氧、开源证券研究所 　　(第五代国内尚未获批) 3、线雕：提拉效果好，目前国内合规产品较少 　　线雕即埋线提升，通过医用可降解线材埋植于皮肤不同层次实现缓解皮肤松弛功效。线雕是将医用可降解线材埋植到皮肤不同层次，针对面部松弛下垂进行提拉紧致，具有祛除法令纹、帮助苹果肌复位、消除双下巴等效果。与传统拉皮手术相比，面部埋植线对组织的破坏较小，同时效果也更自然，具有恢复期较短、风险较低、效果可逆等优势，已成为最热门的抗衰型医美方式之一。市场上获批的面部埋植线产品，仅有爱美客公司旗下紧恋和韩士生科旗下MINT。 国内有紧恋和MINT等两款面部埋线产品获批 资料来源：国家药品监督管理局官网、开源证券研究所 4、少女针&童颜针：从填充到再生，医美持续进阶 　　“童颜针”通过刺激胶原蛋白生长达到长期除皱效果。“童颜针”本是Sculptra舒颜萃(高德美)的俗称，现业内将主要成分为聚左旋乳酸(PLLA)微球的注射剂统称为“童颜针”。 　　“少女针”作用原理与“童颜针”类似，但短期见效更快。“少女针”是华东医药全资子公司Sinclair旗下系列产品Ellansé的俗称，该系列有S/M/L/E四款产品，分别对应效果维持时间1/2/3/4年。 “少女针”作用原理与“童颜针”类似，但短期见效更快 资料来源：绮丽嘉美型诊所 医美受益标的 — 1、爱美客：差异化产品切入医美优质赛道，业绩高增长、盈利能力强 　　爱美客是国产医美龙头，业绩高速增长，盈利能力突出。公司是国产医美龙头(玻尿酸产品市占率国内品牌第一)，产品技术、安全性和有效性已得到下游医美机构和终端消费者认可，“嗨体”、“爱芙莱”、“宝尼达”等品牌影响力突出。 2、华熙生物：透明质酸全产业链龙头，四轮驱动打开新成长空间 　　华熙生物是透明质酸全产业链龙头，发力终端业绩高速增长。公司是全球透明质酸产业龙头，目前已构建“原料+终端”的全产业链布局。具体看，公司原料业务竞争优势突出，终端医美和功能性护肤品业务受益赛道高景气步入持续高成长阶段，叠加透明质酸作为食品原料获批，四轮驱动有望推动公司高成长。 3、华东医药：少女针获批，医美产品线丰富，崛起正当时 　　华东医药是医药领域龙头，近年来营收、归母净利润高速增长。华东医药主营业务涵盖医药商业、医药工业、医美三大领域。华东医药医美领域布局丰富，少女针获批有望贡献增量。除此之外，公司在肉毒素、线雕类、减脂塑形类、光电仪器类均有布局，未来也有望陆续获批。 4、四环医药：医药+医美双轮驱动，肉毒素市场空间广阔 　　四环医药是心脑血管医药企业龙头。公司聚焦心脑血管、消化系统、抗感染、抗肿瘤、神经系统、医美六大领域，形成医药+医美双轮驱动战略布局。乐提葆肉毒素获批，医业务有望打开新成长空间。除肉毒素外，公司还在透明质酸、童颜针、少女针布局，未来有望陆续获批，医美业务有望打开新成长空间。 5、昊海生科：眼科、医美双轮驱动，打开成长空间 　　昊海生科是眼科医疗器械领导者，公司业绩增长快、盈利能力强。昊海生科成立于2007年，主营业务涵盖眼科、骨科、医疗美容与创面护理、防粘连及止血四大业务。昊海生科在医美领域通过投资、收购等方式完善布局，有望打开新的成长空间。总体来看，公司在医美各细分领域布局完善，眼科、医美双轮驱动公司发展。 6、复锐医疗科技：能量源医美器械龙头，新布局有望贡献新增量 　　复锐医疗科技是全球能量源医疗美容器械龙头，受疫情冲击2020年业绩略有下滑。据Medical Insight数据，2016年全球能量源医疗美容器械市场中，公司市场份额排名第五(4.4%)，中国市场中排名第一(16.2%)。核心业务医美设备业绩稳健，新方向布局有望贡献增量。公司核心业务能量源医美器械方面技术实力、研发能力强大，龙头地位稳健。自2019年起，公司涉足注射填充领域，近期公司通过投资天津星魅布局溶脂针(RZL-012)，新布局有望在未来为公司贡献新增量。 医美产品赛道受益标的：爱美客、华熙生物、华东医药、昊海生科、四环医药、复锐医疗科技 数据来源：开源证券研究所 　　(注1:收盘价日期为2021年5月31日；注2:爱美客、华熙生物EPS为开源证券预测值，其他公司为一致预期预测值；注3:四环医药、复锐医疗科技总市值、股价和EPS单位为港币，其他公司单位为人民币) 　　风险提示：疫情和经济因素影响需求；新品研发推广不及预期；竞争加剧。 （文章来源：开源证券研究所） (责任编辑：DF010)