7月20日，中国银行保险监督管理委员会、中国人民银行、中国证券监督管理委员会先后发布《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》、《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》、《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》，兴业研究7月21日晚间为各位签约客户带来深度解读。
银行理财管理办法解读
各位线上的领导和同事大家晚上好，欢迎参加兴业研究举办的银行理财管理办法解读电话会议。这次电话会议由我们宏观、固收、资产负债的同事为大家进行解读。
首先我们有请我们宏观团队金融监管分析师何帆为大家解读资管新规的几个要点，有请何帆。
何帆：【银行理财管理办法的“变”与“不变”】
央行《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》对资管新规的操作性问题做了进一步明确；银保监会《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》仅适用于尚未成立理财子公司的银行资管部的理财业务，理财子公司的理财业务将另行出台办法。上述两个办法的要点主要包括：
一是保本理财将统一归口为结构性存款或其他存款管理，并要求从事结构性存款业务的银行必须有衍生品业务资格要求。对于未取得衍生品交易业务资格的中小银行，存量的保本理财业务，如果本身未挂钩衍生品，可以按照“其他存款”进行管理，而不必全部归入“结构性存款”。
二是对银行理财投资非标，提出了延续限额管理，新增集中度管理的要求；明确了公募资管产品，可以投资于非标资产，但期限匹配要求仍然对非标投资形成限制；要求非标投资应比照自营贷款管理，纳入全行统一的信用风险管理体系。我们认为，打破刚兑之后，商业银行不再承担信用风险，是否应当继续将理财纳入全行统一的信用风险管理体系，还有待进一步探讨。
三是过渡期内符合条件的定开产品和类货基产品可以使用摊余成本法，但仍面临过渡期之后的估值方法转换问题。上述定开资管产品要求的资产组合久期较短，且面临着过渡期结束后的资产清理处置问题，投资偏好仍将集中在短期债券、难以拉长投资期限，无法完全解决当前企业面临的再融资困难问题。过渡期内，类货基使用摊余成本法，有助于投资者逐步接受净值化管理和估值波动。这也意味着，过渡期之后，货币基金和银行的类货基产品都将改用市值法，如何完成平稳过渡，仍然需要进一步探讨。
四是明确列举了银行理财可以投资的资产范围和负面清单。（1）投资范围：明确列举的ABS资产品种仅包括了在银行间市场发行的信贷资产支持证券、在交易所市场发行的企业资产支持证券，未包括银行间市场发行的资产支持票据（ABN）、保监会ABS等品种；（2）明确要求银行理财“不得直接或间接投资于本行发行的次级档信贷资产支持证券”，这与前期监管检查中的实际要求一致，《办法》进行了明确；（3）银行理财“不得直接或间接投资于本行或其他银行业金融机构发行的理财产品”，这相较于资管新规的要求更为严格，属于对银行理财的专门要求，“三三四十”专项检查中，曾将“是否存在本行自营资金购买本行理财产品现象”作为检查内容，将“是否存在以理财资金购买理财产品的现象”视为“理财空转”；（4）银行理财不得投资于非持牌金融机构发行或管理的资产，这或许意味着银行理财不得投资于私募基金。
五是将公募理财产品的单一投资者销售起点金额由5万元调降至1万元；限制理财产品的销售渠道只能包括本行及部分银行业金融机构。代销的规定相较于目前证监会的代销规定（可以由银行或非银代销）更为严格。
六是进一步明确过渡期内的安排。（1）自主确定整改计划，允许在存量规模内，发行老产品投资新资产，有助于银行在新的业务体系搭建完成之前，继续开展业务，防止出现业务停滞。（2）在MPA考核中适当放宽对回表的存量非标准化债权类资产的宏观审慎资本充足率考核要求，并支持商业银行补充资本。（3）过渡期之后仍未到期的资产，将采取进一步的处置措施。我们认为，合理的处置方式可能包括转让给保险资管、金融资产投资公司、AMC、私募基金等金融机构。
感谢何帆，刚才何帆对银行理财管理办法的主要内容进行了提炼和解读，接下来我们请郭益忻从MPA考核和资本补充的角度来为大家解读下非标回表相关的一些问题。
郭益忻：【非标回表的MPA考核与资本补充问题】
央行的通知里面提到，对于过渡期结束后难以消化的存量非标，可以转回银行资产负债表内，人民银行在宏观审慎评估（MPA）考核时将合理调整有关参数予以支持。这主要是为表外长期限非标资产回表留出空间，是一个技术安排。但是MPA广义信贷的安排最核心的还是资本充足率，资本才是通知更着力解决的问题。
站在半年末这个时点，无论是内生还是外部补充都存在梗阻。生息资产扩张有限，息差下滑、中收下滑、资产质量恶化，导致内部积累不容乐观。为了支持业务正常开展，就需要外部补充，而外部补充目前基本处于停滞状态。股票市场低迷，导致IPO、定增不畅通，固收类工具优先股尚可，但是没有普遍意义。二级资本债原先广泛使用，但是在资管新规出台之后，二级资本债发行难度显著增加。
在《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》中，提到：为解决表外回表占用资本问题，支持商业银行通过发行二级资本债补充资本。注意，这不是空话，配套的解决方案也同步给出：过渡期内封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品、银行现金管理类理财产品适用摊余成本计量。
具体讲，二级资本债有市值，但是归入资产尚不具备以市值计量的条件也未尝不可。而定期开放式针对的是持有至到期类的债券，二级资本债也不算这一类。所以，按此理解，二级资本债发行难题可以在目前弹性处理下得到较大程度缓解，这对于中小银行的资本补充尤为关键。
但是这样的安排是否就意味着可以按照以往互持方式认购，倒也未必。以前没有暴露过同业风险，现在有了，以前减记条款不当一回事，现在可能就很当真。所以即使有安排，发行价格可能还是会上去。
梁世超：【“宽信用”不可持续，政策并未如期放松】
谢谢郭益忻，我们看到最近市场对政策放松的预期也比较强，但从债券市场的角度，我们认为很多投资者的第一反应未必准确，对政策的观察可能需要审慎看待。
暨央行MLF配资银行加大信贷和信用债投资之后，周五市场先是出现资管新规细则大为放松的报道，市场理解为“宽信用”。股票市场大涨超过2个百分点，十年国债期货暴跌近0.8%。周五收盘后，银监会、央行、证监会接连发布相关政策文件。我们认为，市场可能对目前的“政策组合拳”有一定误解：
第一、“宽货币”是“宽信用”的必要条件
显然，即使我们认为货币政策从“流动性合理充裕”转向“压低风险溢价”，但是风险偏好的提升以及风险溢价的压缩，在当前的情况下，“宽货币”是必要条件。这意味着，如果整体基准收益率曲线反弹，对提升风险偏好和降低风险溢价不利，从而达不到“宽信用”的目的。既然政策选择了“宽信用”目标，央行会持续保持流动性“合理充裕”，一段时间来看，不必担忧利率债被“大幅”挤出。
第二、“宽信用”政策无法持续，只是权宜之计
2017年，中国的金融周期刚刚见顶，其下行的趋势恐怕难以逆转：在美元加息、外部贸易战方兴未艾、国内房价居高不下、油价屡创新高的情况下，继续长时间“宽信用”很可能会带来人民币剧烈贬值预期、通胀预期上升、资产价格失控的不利局面，届时央行会被迫再次回到“收紧”的轨道上来，未来实体经济面临的“去杠杆”风险会比现在更大。
我们认为，本次货币政策、监管政策的边际改善，很可能只是通过改善局部的风险点，来降低系统性风险爆发的可能性，并不代表整体的政策方向出现逆转，金融去杠杆的趋势不变。
第三、市场预期的资管新规变化，实际影响并不如市场走势所反应的那么大
目前央行《通知》中的几个变化，有一些属于操作层面根据可行性的改变，有的则属于“老规定”，不必过度解读。从银保监会下发的《商业银行理财业务管理办法》（征求意见稿）中体现的精神看，也没有出现明显的放松。对于非标投资，只要期限错配这一条没有放松，理财投资非标都会受到较为严格的限制。
当然，银行理财从目前的征求意见稿看，也有一些相对于公募基金等其他资管产品的优势：
（1）没有出台关于银行理财发行货币类产品（归类为固收类）的特别规定，银行系货币产品或许较公募货币基金存在运作限制得上的优势；
（2）过渡期内银行理财产品的估值要求略低于公募基金，给债券投资运作和产品过渡提供了较为有利的时间窗口；
（3）实际可投资资产仍然较宽。
我们倾向于认为，货币政策和监管政策基调的变化，是中期大趋势过程中的“回撤”，“宽信用”不可持续。短期来看，风险资产可能会有受益利率债和高等级信用债会受到“挤出”，采取适度下调久期、降低仓位以及兑现盈利等偏防御的策略是顺势而为的交易策略。但是中期来看，“去杠杆”和“去风险”是大方向，三季度利率下行仍存在一定的空间。
