【宏观市场】美国产业补贴合规性分析及其启示
近年来美国在对外反补贴的同时，强化了对内产业补贴，先后推出《基础设施投资和就业法》、《芯片与科学法案》和《通胀与削减法案》等产业补贴法案。据此，本文重点分析美国产业补贴合规性并为我国提供经验借鉴。
从美国产业补贴特征看，疫情后美国补贴呈现以下特征：一是补贴数量和补贴规模双升；二是补贴方式以财政补助、国家贷款、生产补贴为主，生产补贴占比上升；三是补贴呈现“大额化”，2022年补贴规模超过10亿美元的项目数创新高；四是补贴向以半导体和新能源汽车为代表的新兴高科技领域倾斜。
从美国产业补贴合规性看，一方面，美国侧重于为一般基础设施、研发、区域发展和环保合规提供补贴支持，同时通过标准化的补贴规则、市场化的补贴程序，避免补贴“专向性”认定。另一方面，美国产业补贴政策中仍存“本地化”要求等歧视性条款，与WTO规则中“最惠国待遇”和“国民待遇”原则不符。对此，美国可能援引“安全例外”条款为其补贴中的歧视性条款进行辩护。
借鉴美国产业补贴经验，建议我国产业补贴政策：一是多元化补贴方式，避免补贴“专向性”认定；二是补贴向科研领域倾斜，加大对竞争前研发环节的支持；三是 WTO规则的安全例外条款为成员补贴打开了自主空间，有助于提升对国家安全领域的支持。
（作者：蒋冬英，郭于玮，鲁政委；发布时间：2024年6月24日）
【宏观市场】M1口径修订：“手工补息”扰动的背后
2024年5月，M1同比读数为-4.20%，创下有数据以来新低。M1 同比的快速下行，也引发市场讨论，是否有必要修订 M1 口径？M1 同比的下行，仅是规范“手工补息”的暂时扰动吗？对宏观经济运行有何指示意义？
结合 M1 的定义和当前我国支付实际来看，IMF 将 M1 界定为所有的支付媒介，包括流通中现金和可转让存款。我国潜在的 M1 新增项目中，居民活期存款和支付机构的备付金都具备直接用于支付的属性；而货币基金和现金类理财由于存在 1 万元的 T+0 赎回额度限制，能否计入 M1 存在争议。
从不同口径 M1 的修正效果来看，纳入居民活期存款等项目之后，新口径 M1 同比的走势更为平滑，但和现行 M1 同比的走势仍大体保持一致。2024 年 5 月，纳入居民活期存款的 M1 同比约为-0.80%，仍为 2008 年以来的最低值，这可能是因为，居民活期存款增长受到商品房销售表现仍偏弱、居民倾向于将工资收入转为定期存款或提前还贷等因素的影响；进一步地，若纳入支付机构备付金、货币基金和现金理财，则 4 月以来，企业将活期存款转移至资管产品的行为对 M1 的影响下降，M1 同比降幅收窄，5 月 M1 同比约为 1.29%，仍为 2022 年以来的相对低点。
从 M1 的含义和前瞻性来看，M1 同比的走势，通常和商品房销售、财政支出等经济活动直接关联，对于经济周期、PPI 同比、利率走势等存在较好的领先性。M1 同比对 PPI 同比领先半年至三个季度左右，且这种领先关系在疫情后依然较为稳定。
从货币供应和经济总量关系的角度，由于 MV=PY，当货币流通速度（V）相对稳定时，货币供应和名义经济总量直接相关。以“名义 GDP 同比-M1 同比”指标来看，我国货币流通速度围绕一定中枢波动。如果 M1 同比持续处于低位，可能对于名义 GDP 总量的增长带来一定的影响。从稳定居民收入预期和企业信心的角度，我们仍然需要密切关注未来一段时间 M1 同比的走向。
（作者：何帆，郭于玮，鲁政委；发布时间：2024年6月24日）
【宏观市场】税收与非税收入“跷跷板”效应支撑财政收入——评2024年5月财政数据
一般公共预算收入方面，5月当月同比收入降幅收窄，录得-3.2%。其中，税收收入当月同比-6.1%，非税收入当月同比15.8%，非税收入支撑显著。在税种方面，个人所得税当月同比录得-1.1%，反映居民收入增速有进一步提振的空间；企业所得税当月同比由正转负，录得-10.6%，除了部分税收优惠政策的影响外，也反映企业盈利恢复较慢；增值税当月同比增速由负转正，录得4.0%，主要与基数偏低有关。
一般公共预算支出方面，5月财政支出当月同比增速放缓，录得2.6%，或受收入端特别是税收收入的约束，但支出进度与2023年同期基本一致。从资金投向来看，5月多项财政支出为正增长，社保、农林水、交通运输、债务付息支出高增。
政府性基金方面，收入降幅较大，专项债发行提速拉动支出进度，支出降幅收窄。5月政府性基金当月收入增速降幅继续扩大，同比增速为-22.3%；支出增速降幅收窄，同比增速-14.7%。收支进度分别为21.3%、23.0%，均低于历史同期，但支出受专项债资金补充边际有所加快。
政府债券方面，截至6月24日，5、6月地方债发行节奏均有提速，但依然低于历史同期。
（作者：胡晓莉，郭于玮，鲁政委；发布时间：2024年6月25日）
【宏观市场】当前经济形势与结构性政策建议
上半年经济虽然达到了预期目标，但形势依然复杂，工业产能过剩、企业盈利疲弱、物价持续低迷，政策效果仍有待加强；国际地缘政治矛盾加剧、贸易保护主义加强、脱钩断链加深。当前的经济态势是多周期叠加的结果，仅仅着眼于短期的“调控”政策，效果较为有限，若期待明显改观则还需要有重大结构性政策推出。
（作者：鲁政委；发布时间：2024年6月25日）
【宏观市场】量的淡化，价的抉择——宏观经济与政策月报
5月经济数据的量价分歧有所收敛。据4-5月数据估算，第二季度GDP同比可能在5.0%左右，较第一季度温和放缓。31城调查失业率下降至4.9%的低位，是2019年2月以来的最低水平，但CPI反应平淡。2020年以来，我国菲利普斯曲线出现平坦化的现象，可能与灵活就业增加有关。从职工医疗保险参保人数来看，2019年灵活就业参保人数占比为13.4%，2022年占比为14.6%。
在关键点位附近盘桓许久的股债汇在6月似乎都出现了变数，其背后的信号值得关注。
6月人民银行行长潘功胜提出：“需要把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性的指标，更加注重发挥利率调控的作用。”货币政策框架从量到价的切换可能从两个层面体现出来：一是货币政策操作上，随着数量目标的淡化，价格工具需要发挥更加重要的作用，价的空间有望打开。2023年8月后CNH Hibor隔夜波动加大，但2024年5月以来其波动下降、中枢下移。人民币汇率在基本稳定的前提下，灵活性或有提升，为国内利率工具的使用打开空间。同时，待这一轮房地产政策观察期结束后，可能还需进一步降低房贷利率。
二是利率形成机制上，在短端，明确价格信号。NCD与MLF之间的利差受到基本面和信贷需求的影响。当信贷增长由供给约束转为需求约束时，MLF对于NCD利率的引导作用可能被削弱。因此，以短期操作利率为主要政策利率、淡化MLF的政策利率色彩，有助于向市场传递更加清晰的政策信号。在长端，LPR或将迎来二次改革。如果MLF的政策利率色彩淡化，LPR报价机制可能需要调整。美国LPR报价直接基于联邦基金利率加点，或许未来我国LPR报价也可以在短端利率的基础上形成。同时，如果对LPR报价偏离度进行考核将有助于优化报价质量，但在息差收窄的背景下，可能需要与降低存款成本等措施一同择机稳步推进。
（作者：郭于玮，鲁政委；发布时间：2024年6月27日）
【宏观市场】经典重温 | 股市调整是否会引发货币政策宽松操作？
5月下旬以来，A股市场出现调整。我们在2024年1月报告中提出，若主要股票指数出现显著下探（月内跌幅超过5%），则未来三个月内（含下跌当月）有很大概率迎来降准或者降息。近期市场对于货币政策宽松的预期发酵，如果股市进一步调整可能增加降准或降息的概率。特此重温，以飨读者。
（作者：宋彦辰，郭于玮，鲁政委；发布时间：2024年6月27日）
【宏观市场】投资收益影响下利润短期回落——评2024年5月工业企业利润数据
5月工业企业受投资收益增速回落等短期因素影响，当月利润增速有所回落，录得0.7%。在量、价、利润率方面，量跌价升，利润率小幅上升。从资产回报率来看，2024年5月资产回报率小幅回落。从所有制看，股份制、私营企业利润仍保持正增长，国有企业降幅继续收窄。
从行业结构来看，有色冶炼、黑金冶炼、计算机通信电子表现较好，分别拉动工业利润增长3.3、1.9、1.3个百分点。装备制造业增速由正转负，电气机械、专用设备、通用设备、汽车制造对当月利润均有拖累。
工业企业库存增速继续上升，营收小幅上升。5月库存同比增速上升0.5个百分点至3.6%，营收累计增速上升0.3个百分点至2.9%。工业企业目前正处于主动补库的过程中，但补库力度较为温和。同时，产成品周转天数与上月基本一致，录得20.7天。从相关指标36个月分位数来看，36个月库存分位数较低且营收分位数较高的行业有：皮革制品、木材加工、医药、专用设备、有色冶炼、食品、化工。
（作者：胡晓莉，郭于玮，鲁政委；发布时间：2024年6月28日）
【宏观市场】服务业：待开采的“金矿”
对于疫情后经济增速的放缓，市场讨论颇多。分产业来看，三产增长放缓是疫后增长放缓的主要原因。在谈及提高经济潜在增速时，人们多将目光投向制造业而非服务业。“产业空心化”、“鲍莫尔病”等使人们在欢迎服务业发展的同时，又难免怀有一丝“警惕”。
不过，站在当下，重新审视服务业重要地位的时机似乎已经到来：一方面，从与全球技术前沿的差距来看，我国新兴服务业生产率相比制造业有更大的提升空间。IT等技术的发展已经逐渐治愈“鲍莫尔病”，AI的突破或许将为服务业生产率提升打开一条通途，服务业新质生产力具有广阔的发展前景；另一方面，未来我国将逐步从物质型消费向服务型消费转变，劳动者就业也需要更多地依靠生活性服务业吸纳，服务业拉动内需的作用将更加凸显。
在加入WTO后，制造业为我国经济腾飞提供了强劲动能。与制造业相比，生产率距技术前沿差距更大、准入限制更多、开放程度更低的服务业犹如待开采的金矿。在制造业面临贸易不确定性、产能利用率下降等挑战的当下，服务业有望在驱动经济增长中发挥更加重要的作用。
近年来，我国服务业增长呈现出放缓的态势，这也反映出我国服务业的发展中仍存在堵点，其主要体现在三个方面：一是服务业部门存在一些准入限制，市场化程度有提升空间，尤其是一些供给紧缺的服务业需要吸引更多的社会资本参与；二是服务业对外开放程度可以进一步深化，在开放中通过竞争与学习提高生产效率；三是公共服务均等化需要加快推进，以促进人口集聚和城市服务业的进一步发展。
（作者：蔡琦晟，郭于玮，鲁政委；发布时间：2024年6月29日）
【宏观市场】宏观一周：暑期出行环比走强
政策聚焦
货币政策
2024/6/26，国家发改委、金融监管总局联合发布《关于进一步提升融资信用服务平台服务质效深入推进“信易贷”工作的通知》（发改办财金〔2024〕548号），深入推进“信易贷”工作，加快推动地方融资信用服务平台整合，健全全国一体化平台网络，提升中小微企业融资便利水平。（资料来源：国家发改委）
（作者：胡晓莉，郭于玮；发布时间：2024年6月29日）
【外汇商品】人民币汇率市场化波动加强——全球宏观与汇率焦点2024年（第18期）
全球宏观：法国政治风险仍在发酵，欧元汇率承压、美元指数上行。英国央行按兵不动但暗示降息在即，市场加码相关预期，英镑汇率走弱。离岸美元兑人民币收盘价站上7.29，在岸收盘价如期温和上行。
G7汇率：德法利差已扩大至近7年来最宽水平，市场对法国政局动荡的risk-off情绪仍在延续，同时美国经济小周期总体向上的背景下，我们维持美元指数继续走强的观点。技术上，欧元兑美元短线下行速率可能放缓。下周重点关注美国5月PCE数据、第一季度实际GDP终值，以及拜登和特朗普进行美国大选首次辩论。此外关注日元再度逼近160附近后当局干预的风险。
人民币汇率：本周美元兑人民币中间价逼近7.12，离岸CNH Hibor并未显著抬升，境内外即期汇差走阔，意味着本轮美国基本面上行小周期中，人民币汇率的市场化波动将加强。后续需关注年中分红购汇需求，以及风险偏好回落对A股跨境资金的影响。（套保策略见正文）
（作者：余律，张亚澜，张梦；发布时间：2024年6月24日）
【外汇商品】金价延续震荡——贵金属周报2024年第21期
市场表现
贵金属市场表现
（作者：王之凡，付晓芸；发布时间：2024年6月24日）
【外汇商品】日元套息交易反转条件的定量测算——2024年第三季度G7汇率前瞻
美元指数：第三季度美国经济大概率延续主动补库存，历史上在此阶段美元指数通常上行。当前美国经济小周期触底回升，美联储9月降息并非板上钉钉。美元的相对高息优势依然显著，配合基本面修复，预计第三季度仍偏强运行。
欧元：美国要素仍将主导欧元汇率波动，在美国高频基本面上行、美债发行大增的背景下，欧元兑美元将延续走弱的基调。短期内，欧元汇率仍面临法国政治不确定性的扰动，不过周线RSI下行至历史低位，承压空间可能有限。
英镑：利空要素有所增加。经济意外指数存在转弱可能。另外右翼民粹主义政党改革党正在吸收工党和保守党的支持者，工党胜率略微下降，关注7月4日英国大选有无新的风险。
日元：6月会议明确7月启动Taper，“央行紧缩+日元贬值”的情形再现。相比于利率上行，Carry Trade反转的风险点在于汇率波动率反弹。第三季度日元有望向上挑战165关口，节奏上关注外汇干预。
（作者：余律，张梦，张峻滔，郭嘉沂；发布时间：2024年6月28日）
【外汇商品】拥挤的多头持仓需要下降以重启升势——2024年第三季度贵金属展望
2024年第二季度，金价于季初快速冲高后陷入高位震荡。4月上旬黄金白银延续了3月的涨势，快速冲高，白银领涨黄金。4月12日晚间白银逼近历史前高30美元/盎司后遭遇大量抛盘，黄金白银集体回落。4月19日伊朗中部伊斯法罕省等地传出爆炸声，市场担忧伊以冲突继续升级，黄金日内快速冲高。不过此后事态并未进一步升级，黄金高位回落，并在4月22日当周出现3月初快速上行以来的首次显著调整。5月有色逼仓行情带动黄金上涨，后铜逼仓行情阶段性告一段落带动金价向下修复高估。
第三季度美元指数、美债收益率维持强势不利于金价表现。不过金价当前主要的问题是持仓分化度过高，非商业多头不愿减仓，非商业空头做空意愿不足持仓持续下降，这种僵持的状态需要打破金价才能重启上行。
第三季度贵金属单边上涨行情暂歇，黄金有望继续强于白银。黄金境内外价差或阶段性走强。
（作者：张峻滔，付晓芸，郭嘉沂；发布时间：2024年6月29日）
【东南亚研究】中马深化经贸合作——香港金融市场周报（20240617-0621）
宏观经济：美国6月Markit综合PMI创26个月新高，周内多位美联储官员敦促对降息保持耐心。欧元区6月制造业PMI转跌，欧央行管委表示若通胀放缓或再次降息、瑞士央行本周再度降息。5月内地社零增速反弹、制造业投资仍具韧性。5月中国香港通胀、就业数据按月基本持平。新加坡5月非石油国内出口跌幅收窄，印尼央行维持利率不变；中马深化经贸合作、推进东铁等大型项目。
金融市场：周内港股IPO招股回暖，二级市场恒指继续围绕18000点震荡，港交所宣布港股在恶劣天气下不休市的机制将于9月施行。利率方面，HKD、CNH短端流动性受跨月因素影响小幅偏紧。在人民币中间价下调、美元强势背景下，本周CNH即期进一步走弱、USDCNH试探7.30关口；港汇则受资金需求支持小幅走强。本周中资美元债及点心债发行维持活跃，中资美元债高收益级跑赢投资级。
后市展望：当前宏观环境仍有利于中债表现，下周资金面是关键，若资金明显偏紧，可关注债市回调后做多机会。美国经济数据出现企稳回升迹象，预计美债收益率短线整固后有望随基本面反弹。美元指数仍有一定上行空间，美元兑人民币中间价有所松动，CNH未明显收紧，美元兑人民币上限缓慢上移。近期黄金仍处震荡行情，美国经济小周期的走强与长端中债收益率尝试突破下限两股力量相抗衡；本周油价走强，周尾出现一定抄底迹象，仍以震荡反弹看待。
（作者：翟梦涵，张梦；发布时间：2024年6月24日）
【金融行业】从“自产自销”到“代销”——地方中小银行理财业务发展前景简析
6月20日，据媒体报，监管部门日前对未成立理财子公司的银行理财业务风险作出提醒，要求部分省份相关城商行与农商行于2026年末将存量理财业务全部清理完毕。
从业务规模及结构来看，预计未成立理财子公司的地方中小银行有约3.2万亿理财产品或将受到影响，若推进压降过程有较长过渡期，相关业务规模有序逐步清退，对银行理财持仓的债券类资产波动较小。截至2024年5月，城商行资管部、农村金融机构资管部管理理财规模分别为2.23万亿元、0.99万亿元。相关理财产品中，固定收益类产品占比约86%。而上述固定收益类产品期限结构相对偏长，期限在6个月-1年（含）、1年-3年（含）规模占比最高，占比分别为28.06%、22.56%。
从机构应对来看，个别理财存续规模较大、地方政府支持力度较强的区域头部地方中小银行或加速理财公司牌照申请，但多数地方中小银行的业务缺口将主要由代销业务承接。（1）截至2024年5月末，理财规模在400亿元以上的地方中小银行中，北京、四川、广西、广东、重庆等区域的6家中小银行理财规模较2022年末扩张较显著，未来或有获取理财公司牌照机会；（2）多数地方中小银行应正视由“自产自销”转向“代销”的行业趋势，不仅可以与理财公司开展多方面合作。而且还可以通过代销业务的发展补足潜在中收损失，甚至还可以提升客户黏性，进而更多的吸收低成本的客户财富管理结算性负债。
（作者：吕爽，陈昊，鲁政委；发布时间：2024年6月26日）
【绿色金融】CBAM碳核算规则详解及我国企业的应对建议
2023年5月，欧盟碳边境调节机制（Carbon Border Adjustment Mechanism，CBAM）法案正式生效：2023年10月1日起，CBAM正式进入试运行阶段，过渡期到2025年底，2026年1月起开始全面实施。CBAM正式实施后，将对部分进口商品的碳排放量征收税费，当前覆盖“电力、水泥、钢铁、铝业、化工、氢”六大行业，相关企业须对其商品生产对应的碳排放量进行监测和报告。
2023年8月，欧盟委员会欧盟公布了《CBAM过渡期实施细则》（以下简称“CBAM细则”）。细则规定了欧盟的进口商是CBAM的申报主体，承担CBAM报告申报、购买证书履约的义务；生产商（设施运营商）有义务监测和收集相关碳排放数据，并向进口商通报数据。实施细则对相关排放量的计算及取数方法、碳排放因子、监测和报告的内容与格式等进行了详细的规定，本报告将聚焦CBAM细则的碳核算部分，对其核算方法以及针对生产商的监测、取数与报告的规则进行全面分析，以帮助企业更好地理解CBAM及欧盟相关政策的底层逻辑和要求，建立满足国际合规要求的碳数据管理体系。
责任编辑：
